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THE KOREAN JOURNAL OF FINANCIAL MANAGEMENT

  • : 한국재무관리학회
  • : 사회과학분야  >  경영학
  • : KCI등재
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  • : 계간
  • : 1225-0759
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수록정보
수록범위 : 1권1호(1985)~37권4호(2020) |수록논문 수 : 833
재무관리연구
37권4호(2020년 12월) 수록논문
최근 권호 논문
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KCI등재

1외국인투자자는 가족기업을 선호하는가?

저자 : 정민규 ( Min Geu Jung ) , 김동욱 ( Dong Wook Kim ) , 김병곤 ( Byoung Gon Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 37권 4호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 1-24 (24 pages)

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본 연구에서는 외국인투자자가 가족기업에 대한 투자를 선호하는가를 실증적으로 분석하였다. 표본자료는 2004년부터 2018년까지 한국거래소 유가증권시장에 상장된 총 8,503개 기업이다. 분석을 위해 횡단면 자료를 시간적으로 연결한 불균형 패널자료를 형성하고 패널자료회귀분석법을 사용하여 분석하였다.
실증분석 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 외국인은 투자대상으로 가족기업을 선호하지 않는 것으로 나타났다. 가족기업에 대한 투자 기피는 가족기업이라는 특성이 부(wealth) 탈취나 사익편취 등으로 인해 기업가치에 부정적인 영향을 미칠 가능성이 큰 때문으로 이해되었다. 둘째, 외국인투자자는 가족기업 중에서는 지배구조가 양호한 기업에 대해서 투자를 선호하는 것으로 나타났다. 양호한 지배구조를 가진 기업은 정보불균형이 작고 대리인문제발생 가능성이 낮아 투자를 선호하는 것으로 이해할 수 있었다. 셋째, 외국인투자자는 지배주주의 지분율이 높은 가족기업에 대해 투자를 기피하는 경향이 있는 것으로 나타났다. 지배주주지분율이 높을수록 외부주주의 부 탈취나 사익편취의 유인이 커질 수 있기 때문에 외국인투자자들이 선호하지 않는 것으로 이해할 수 있었다. 이러한 의미에서 외국인투자자는 사익편취규제대상 기업으로 지정된 가족기업에 대해서도 투자를 선호하지 않는다는 것을 알 수 있었다. 정부에서 사익편취규제대상기업으로 지정한다는 것은 이들 기업의 경우 사익편취 유인이 강하게 나타날 수 있다는 신호를 준 의미도 있기 때문에 이러한 가족기업에 대해 외국인투자자들은 투자를 기피하는 것으로 이해할 수 있었다.


This study empirically analyzed whether foreign investors prefer to invest in family firms. The sample is a total of 8,503 companies listed on KRX from 2004 to 2018. Panel data was formed and analyzed using panel data regression analysis.
The results of empirical analysis are as follows. First, it was found that foreigners do not prefer family firms as investment targets. Second, it was found that foreigners generally prefer investment in family firms with good governance. Third, the higher the stake in the controlling shareholder of a family firms, the more foreign investors avoided investment. Fourth, family firms with a controlling stake of 30% or more showed that foreigners avoided investment.
Summarizing the results, family firms have lowered corporate value due to tunneling, propping, etc., and foreigners avoid investment. Nonetheless, we found that family firms with good governance is preferred investment by foreigners.

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2하방위험을 고려한 포트폴리오 성과 평가

저자 : 김봉준 ( Bong-jun Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 37권 4호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 25-53 (29 pages)

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본 연구는 변동성(mean preserving spread)으로 정의되는 위험에 대한 정의를 세분화하여 하방위험과 상방위험으로 나눈 후 상대적 비율을 이용한 위험조정 성과지표를 제시하고 이를 국내 코스피 시장을 대상으로 실증하였다. 분석 결과는 다음과 같다.
첫째, Shapiro-Wilk 검정 결과 국내 유가증권시장에 상장된 종목의 약 80%가 정규분포를 기각하였다. 반면 고차 적률 위험을 잘 포착한다고 알려져 있는 NIG(normal-inverse Gaussian) 분포를 사용할 경우 기각율이 2% 대로 감소하였다. 둘째, 성과지표 추정치와 종목별 기초통계량과의 횡단면 상관계수를 분석한 결과 대부분의 성과지표가 평균수익률 및 왜도와 양의 상관계수를, 첨도와 음의 상관계수를 발견하였으며 이는 절대적 위험회피형(decreasing absolute risk aversion) 투자자의 위험선호성향과 일치하였다. 셋째. 독립 동일 분포 가정 하에서 성과지표별 모맨텀 효과의 존재 여부를 진단한 결과 일별수익률 기준에서 성과지표가 높을수록 평균손실률이 감소하는 현상을 발견하였으며 이를 이용한 무비용 포트폴리오가 시장지수 대비 높은 위험조정 초과성과를 발견하였다.
전술한 결과로부터 평균-분산 기준을 넘어서 보다 일반적인 성과지표를 개발할 필요가 있으며 이는 금융시장의 참여자에게 포트폴리오의 위험 대비 성과에 대해 보다 정확한 정보를 제공함으로써 금융시장의 효율성 제고에 기여할 것이다.


This study divides risk defined as mean preserving spread into loss risk and gain risk. I present risk-adjusted performance indicators based on their ratio and compare them with traditional performance indicators. The empirical results are summarized as follows.
First, about 80% of the stocks listed on KOSPI market rejected normal distribution hypothesis through Shapiro-Wilk test. On the other hand, only 2% of those stocks rejected normal-inverse Gaussian(NIG) distribution that is known to capture skewness and kurtosis risk. Second, from cross-sectional correlation analysis between performance indicators and basic statistics of each stock, most of performance indicators found positive correlation with mean, positive correlation with skewness, and negative correlation with kurtosis. This is congruent with moment preferences of DARA(decreasing absolute risk aversion) type investors. Third, it was found that there existed momentum effect in the short-term daily KOSPI market because expected loss decreased systematically according to performance index.
These results imply that general risk-reward ratio beyond mean-variance criteria should be developed for portfolio optimization and market efficiency. Post modern performance indicators based on the exact distribution will improve the efficiency of investment and financial market by providing more accurate information about risk-reward ratio.

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3어닝서프라이즈, 어닝쇼크와 공매도 거래행태에 관한 연구

저자 : 이한경 ( Hankyung Lee ) , 김진수 ( Jinsu Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 37권 4호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 55-82 (28 pages)

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본 연구는 분기이익공시로 공개되는 이익정보(당기순이익, 영업이익)를 기준으로 추정되는 표준화 비기대이익(SUE), 전기대비 이익(ΔY, ΔQ)의 증감에 따라 분기공시시점의 시장반응과 공매도 거래 행태를 사건연구로 비교 분석한다. 양(+)의 어닝서프라이즈(ESUR)를 SUE가 1 이상이면서 전년동기 대비 및 전분기 대비 이익이 증가한 집단(S1+ ΔYQ+)으로 설정하고 음(-)의 어닝서프라이즈를 의미하는 어닝쇼크(ESHO)를 SUE가 -1이하면서 전년동기대비 및 전분기대비 이익이 감소한 집단(S1- ΔYQ-)으로 설정한다. ESUR과 ESHO를 종합하여 어닝서프라이즈 종합변수(ES)를 설정하여 설명요인을 탐색한 후 ES가 분기이익공시 이후의 공매도 거래행태에 미치는 영향을 순위프로빗모형(Ordered Probit Model)으로 분석한다. 본 연구의 표본은 2009년부터 2016년까지 유가증권시장에 상장된 비금융업종 중 분기이익공시를 실시한 기업을 대상으로 선정하였다.
결과는 다음과 같다. 첫째, 분기이익공시 시점에서 본 연구에서 설정한 ESUR과 ESHO의 분기이익공시 시점 시장반응이 기존 선행연구에서 설정한 단순이익 증가나 SUE만으로 어닝서프라이즈를 판단한 결과보다 더욱 크게 나타남을 확인하였다. 둘째, ES의 설명요인을 분석한 결과 누적평균비정상수익률(CAR(-5,-1))이 주요 요인임을 확인하였다. 셋째, 누적초과공매도거래비중(CASR(1,5))이 대부분 집단에서 유의하게 상승함을 확인하였다. 넷째, ES와 CASR(2,5)의 관계를 분석한 결과, 모든 이익정보 기준으로 분석한 결과에서 ES와 CASR(2,5)가 음(-)의 관계에 있음을 확인하였다. 따라서 다양한 지표를 고려하여 어닝서프라이즈를 판별해야 하며 어닝서프라이즈(ES)가 공시이후의 공매도 거래행태의 음(-)의 영향을 미치므로 이를 고려하여 투자의사결정을 수립해야할 것이다.


This study examines SUE (standardized unexpected earning), stock return, short-selling trading behavior, and their relationship. The analysis period is from 2009 to 2016. This study analyzes market reaction, short-selling trading behavior by classified groups by SUE and net income or operating profit changes of the previous year (ΔY) and quarter (ΔQ). And then, this study investigates core factors which have effects on ES(ESUR (positive earnings surprise) and ESHO (negative earnings surprise)). Finally, this essay examines how the ES influence on short-selling behavior. Empirical results of this essay are as follows. First, market response depends on multi-factor (SUE and profit changes in the previous quarter and year based on net income or operating profit). Second, CAR(-5,-1) has positive effects on ES. Third, CASR(1,5)s of every groups increase significantly except for ESUR group divided by net income. Fourth, ES, CAR(-1,1), and For(-3,-1) have negative effects on CASR(2,5). However, CASR(-3,-1), Size, and Lev have positive effects on CASR(2,5).

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4애널리스트 예측이 주가지체에 미치는 영향에 관한 연구

저자 : 최희정 ( Heejung Choi ) , 김민수 ( Min-su Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 37권 4호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 83-111 (29 pages)

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본 연구는 애널리스트의 예측활동, 예측오차 및 낙관적 편의가 주가지체에 미치는 영향을 분석하였다. Hou and Moskowitz(2005)는 개별 기업의 수익률에 영향을 미치는 시장수익률의 현재 및 과거값의 비율에 의해 주가지체 변수를 구성하여, 정보가 개별 주식에 전파되는 속도를 측정하였다. 본 연구에서는 이러한 방법론에 따라 기업-연도별로 주가지체의 크기를 측정하였으며, 2001년부터 2018년까지 유가증권시장 및 코스닥의 제조업 기업을 대상으로 애널리스트 예측이 주가지체에 미치는 영향을 분석하였다.
분석 결과 애널리스트 커버리지가 존재하고 분석기관수가 증가할수록 주가지체가 감소하며, 예측오차 및 낙관적 편의가 크게 존재할수록 주가지체가 감소함을 관찰하였다. 이는 애널리스트가 제공하는 정보의 정확성이 향상될수록 새로운 정보가 신속하게 주가에 반영되어 주가지체가 감소하는 것을 의미한다. 이러한 결과는 Pooled OLS와 고정효과 모형, 다양한 측정변수의 사용에도 강건하게 관찰되며, 동적 패널 분석을 통해 내생성을 통제한 후에도 성립한다.
논문의 추가분석에서는 유가증권시장과 코스닥 시장에서 주가지체 현상에 차이가 있는지 분석하였으며, 기업규모와 영업의 수익성이 이러한 관계에 미치는 영향을 분석하였다. 분석결과 애널리스트가 주가지체에 미치는 영향에서 시장에 따른 차이는 없으나, 유가증권시장에서는 낙관적 편의의 효과는 유의하지 않은 것이 관찰된다. 또한 기업규모가 크고 수익성이 호전될수록 주가가 신속하게 반응하는 관계는 애널리스트 예측이 존재하지 않는 경우에만 유의하게 관찰되어, 정보 전파에서 애널리스트가 제공하는 정보가 수행하는 역할을 확인할 수 있다.


Contrary to the perfect capital market hypothesis, substantial theoretical and empirical researches demonstrate that stock price adjusts to information with delay and this effect is asymmetric. In this paper, using parsimonious measure of price delay suggested by Hou and Moskowitz (2005), we investigate the firm-level relation between analyst forecasting and stock price delay.
Our research question is how analyst forecasting impacts the stock price delay. With a sample of Korean lasted and non-financial firms for the period of 2001 through 2018, we find that firms with analyst coverage and larger number of analyst followings are more likely to incorporate information with less delay. We further examine how the analyst forecasting quality, proxied by forecast error and optimistic bias, is related to the stock price delay. We find that firms with poor forecasting quality are associated with significantly greater price delay. These results are consistent with the hypothesis that analyst play a crucial role in price formation process and informational quality affect timely adjustment of information. These findings are robust to alternative measures of analyst forecasting and price delay as well as the use of firm fixed effect. As an additional test, we examine whether these relations vary with the firm size and ROA. In particular, only when firms have no analyst followings, firms with larger size and higher ROA is associated with low level of stock price delay. This finding confirms slow diffusion of bad news of firms with small size and less analyst followings, as studied in Hong et al.(2000), Hou(2007) previously.

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5조직간 연결망이 기업의 위험감수행동에 미치는 영향: 한국 벤처캐피탈을 중심으로

저자 : 한그루 ( Gru Han )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 37권 4호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 113-131 (19 pages)

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조직의 위험감수 행동에 관한 기존의 연구들은 조직성과나 조직의 여유자원(slack)과 같은, 조직내의 특성에 관하여 주로 살펴보았다. 본 연구는 조직간 연결망이라는, 조직 외부의 결정요소에 대한 탐구이다. 위험감수 행동에 미치는 연결망의 효과를 파악하기 위해, 본 연구는 한국의 벤처캐피탈을 분석하였다. 벤처캐피탈 산업에서 대표적인 위험감수 행동은 초기의 스타트업에 투자를 하는 것이다. 연결망 이론에 의하면 연결망에서 특정한 위치를 점하는 조직들이 더 다양한 정보를 접할 수 있으며, 이러한 정보는 조직이 실제로 감수하는 위험을 줄이는데에 사용될 수 있다. 그 결과, 비슷한 형태의 투자가 수반하는 실제의 위험도는 조직이 가진 정보에 따라 다를 수 있으며, 좋은 연결망을 가진 벤처캐피탈이 더 초기의 스타트업에 투자를 할 것이라는 예측이 가능하다. 이 연구의 벤처캐피탈 연결망 분석결과, 다양한 그룹들에 걸친 포괄적인 연결망을 가진 벤처캐피탈들이 비슷한 그룹들에 걸친 폐쇄적인 연결망을 가진 벤처캐피탈들에 비해 더 초기의 회사에 투자하는 경향을 보였다.


Most research on the determinants of corporate risk-taking behaviors has focused on factors that are internal to organizations, such as prior performance and organizational slack. This research aims to shed light on a factor that is external to organizations: interfirm networks. To examine networks' effects on risk-taking, this research takes the case of Korean venture capitals that consider investing in younger firms as risk-taking. Network theorists have argued that advantageous positions in social networks provide informational benefits through which organizations achieve competitive advantages in reducing actual risks taken in managerial decisions. Based on an analysis of an inter-venture capital network, this research shows that the venture capitals whose connections span across different groups―non-redundant connections―invest in younger firms, compared to the ones whose connections are based on similar groups-redundant connections.

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6기업 성과급, 산업경쟁과 제품혁신의 관계

저자 : 박서린 ( Seorin Park ) , 김학건 ( Hakkon Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 37권 4호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 133-155 (23 pages)

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본고는 기업 성과급과 제품혁신의 관계를 분석하였으며, 이들 관계에 있어 산업경쟁이 미치는 영향을 살펴보았다. 이를 위해 본고는 2009년부터 2017년까지 코스닥 시장과 유가증권 시장에 등록된 기업을 대상으로 한국직업능력개발원(KRIVET)의 인적자원기업패널(HCCP)자료를 사용하여 분석을 진행하였다. 실증분석 결과 첫째, 개인 성과급과 제품혁신은 유의적인 양(+)의 관계를 가진 반면, 팀 성과급의 계수는 유의하지 않았다. 동 결과는 성과급과 제품혁신의 역인과 관계를 고려한 2단계 최소제곱법(2SLS)분석 및 시차분석에서도 일관된다. 둘째, 교차항 분석결과, 팀 성과급과 산업경쟁더미 교차항의 계수는 유의한 반면, 개인 성과급과 산업경쟁더미의 교차항 계수는 유의하지 않았다. 본고의 결과를 종합해 보면, 개인 성과급은 우수인력 이탈방지, 종업원 근무기간 증가 등에 영향을 주며 이는 근로자의 전문성 및 업무 효율성 등을 개선하여 제품혁신에 긍정적 영향을 주는 것으로 보인다. 반면, 팀 성과급과 산업경쟁더미 교차항은 부(-)의 값을 가졌는데 이는 경쟁이 치열한 환경에서 기업의 팀 성과급 실시는 제품혁신에 부정적 영향을 줄 수 있음을 나타낸다.


This study investigates the relationship between performance-based pay and product innovation. We also conduct whether the impacts of the individual and team-based pay on product innovation are different by the levels of industry competition. We use the Human Capital Corporate Panel (HCCP) data that are surveyed by KRIVET and analyze for companies listed in the KOSDAQ market and the KOSPI market from 2009 to 2017. According to the empirical results, first, the relation between individual-based pay and product innovation has significantly positive, but the coefficient of team-based pay is not significant. These results are consistent in the 2SLS and time-lag analyses. The results of this study suggest that the individual-based pay improves workers' expertise and work efficiency by lowering the turnover of outstanding employees and increasing the employees' working periods and it may positively affect the firms' product innovation. Second, although the interaction term between industrial competition dummy and team-based pay is significant on the product innovation, the interaction term between industrial competition dummy and individual-based pay is not significant. It suggests that firm's team-based pay implementation has a negative effect on the product innovation in the high-industrial competition.

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7국내 연기금 투자성과의 분해: 전략적 자산배분, 전술적 자산배분, 자산선택

저자 : 고영은 ( Young-eun Ko ) , 정재만 ( Jay M. Chung )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 37권 4호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 157-176 (20 pages)

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본 연구에서는 2010~2015년, 20개 국내 연기금의 연간 투자 성과를 전략적 자산배분(Strategic Asset Allocation, SAA), 전술적 자산배분(Tactical Asset Allocation, TAA), 자산선택(Asset Selection, AS)으로 분해하였다.
국내 연기금의 총수익률은 연평균 3.69%이었으며, SAA 3.60%, TAA -0.12%, AS 0.21%로 분해되어, SAA가 총수익률에서 97.69%를 차지하였다. 특정 연기금의 SAA가 다른 연기금과 차이를 가짐으로써 SAA의 성과를 개선시키는지 살펴보기 위해 SAA를 ASAA(Average Strategic Asset Allocation, 평균비중 전략적 자산배분), 유형 개선 전략적 자산배분(Group Enhanced Strategic Asset Allocation, GESAA), 기금 개선 전략적 자산배분(Fund Enhanced Strategic Asset Allocation, FESAA)로 추가 분해하였다. ASAA는 3.58%, FESAA는 0.02%로 ASAA가 총수익률의 97.22%를 차지하였다.
이상의 결과는 연기금 투자성과의 대부분은 다른 연기금의 평균비중 SAA로 전략적 자산배분을 하더라도 달성할 수 있으며, 투자성과를 개선하기 위해서 TAA는 소극적으로 운용하고, AS는 TAA에 비해서는 상대적으로 적극적 운용의 여지가 있음을 시사한다.


We decompose the annual investment performance of 20 Korean pension and public funds in 2010-2015 into Strategic Asset Allocation (SAA), Tactical Asset Allocation (TAA), and Asset Selection (AS).
The annual total return of pension and public funds in Korea is 3.69%, and it is decomposed into SAA 3.60%, TAA -0.12%, and AS 0.21%. SAA return accounts for 97.69% of the annual total return. We further decompose SAA into ASAA (Average Strategic Asset Allocation), GESAA (Group Enhanced Strategic Asset Allocation), and FESAA (Fund Enhanced Strategic Asset Allocation) to see if a particular fund improves performance by taking a different strategic asset allocation from average fund. ASAA is 3.58% and FESAA 0.02%, and ASAA accounts for 97.22% of the total annual return.
These results suggest that most of the investment performance of pension and public funds can be achieved by following the average SAA of other funds, and TAA should be managed passive and AS could be managed relatively active to improve investment performance.

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8공매도와 신용거래의 투자성과

저자 : 임은아 ( Eun-a Im ) , 전상경 ( Sang-gyung Jun )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 37권 4호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 177-197 (21 pages)

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공매도와 신용거래는 미래 주가의 방향성에 대한 투자자들의 서로 상반된 예상을 반영한다. 본 연구는 공매도와 신용거래의 투자성과를 비교분석함으로써 이들 투자자들이 미래 주가 방향에 대해 어느 정도의 정보력을 보유하는지를 분석한다. 주요 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 신용거래량은 공매도거래량에 비하여 약 6배 높은 반면, 공매도거래 수익금이 신용거래 수익금보다 약 41배 큼을 발견하였다. 둘째, 공매도거래 비중과 공매도거래 수익금은 양(+)의 관계이나, 신용거래 비중과 신용거래 수익금은 음(-)의 관계임을 보고한다. 이는 공매도거래의 경우 투자자들의 정보력이 있으나, 신용거래는 그렇지 않음을 시사한다. 셋째, 공매도거래는 주가하락기에 더 큰 수익을 창출함을 발견하였다. 마지막으로, 신용거래자들은 상승기, 횡보기에는 정보력이 없으나, 하락기에 정보력이 있는 투자자들이 존재하여 수익을 획득함을 알수 있었다. 본 논문은 공매도 및 신용거래의 수익성을 동시에 연구한 처음 시도로 의미가 있다. 또한 상승기와 하락기 등 시장지수의 흐름에 따라 공매도와 신용거래의 투자성과가 상이한지 분석하고 그 투자성과를 결정하는 요인들을 분석함으로써 주가 예측에 바탕한 적극적 투자자들의 투자형태에 대한 시사점을 도출한다.


Short-sale trades and margin trades reflect investors' opposite expectations on the direction of future stock prices. This paper attempts to simultaneously analyze the investment performance of short selling and margin trading. These two types of transactions are caused by active investors with different views on future market movement. This study examines whether short-sale and margin trades are caused by informed traders or not. The main findings are summarized as follows. First, we have found that the amount of margin trades are about six times higher than that of short-sale trades, while the profits from short-sale trades is approximately forty one times larger than that of margin trades. Second, short-sale profits get larger with short sale trades, while margin trades' ratio and profits do not show significant co-relation with each other. Third, we have found that profits of short-sale traders are significant only in bear markets. Lastly, margin traders' profits are pronounced especially in bear market, not in bull market.

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1연안해역에서 석유오염물질의 세균학적 분해에 관한 연구

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