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금융공학연구 update

The Korean Journal of Financial Engineering

  • : 한국금융공학회
  • : 사회과학분야  >  경영학
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  • : 계간
  • : 1738-124X
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수록정보
수록범위 : 1권0호(2002)~19권4호(2020) |수록논문 수 : 466
금융공학연구
19권4호(2020년 12월) 수록논문
최근 권호 논문
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KCI등재

1다요인 변동성과 주식수익률: 칼만 필터의 이용

저자 : 이현석 ( Hyon Sok Lee ) , 정미화 ( Mi Hwa Chung )

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 19권 4호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 1-32 (32 pages)

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많은 연구자가 Fama-French(FF) 3요인의 변동성과 초과수익률 사이의 관계를 분석 했지만, 실증 결과는 분석 방법에 따라 다르게 나타나고 있다. 결과의 차이가 발생하는 이유 중의 하나는 FF 3요인의 측정과 관련된 문제이다. 기존 연구는 각 요인을 주로 관측 수익률로 사용하고 있으며, 이로 인해 요인의 시계열 특성을 분석에서 정확히 반영하지 못하고 있다. 본 연구는 상태공간모형에 FF 3요인을 적용한 후 칼만 필터를 사용하여 동적 요인을 추출하고 있다. 동적 요인을 사용한 분석은 재무 시계열의 시간에 따른 관계 변화를 잘 나타내기 때문에 추정의 불확실성을 줄여주고 포트폴리오 성과에 대한 예측도 개선할 수 있다. 따라서 동적 모형을 사용하는 본 연구는 주식수익률에 대한 특성 파악 및 변동성 위험 프리미엄과 관련한 다양한 분석에서 더 정확한 결과를 제공할 수 있다.
분석 결과 상태방정식의 오차 분산은 GARCH(1,1) 과정을 갖고 있으며, 소기업이 대기업보다 규모 요인에 더 민감함을 발견하였다. 또한, 한국의 주식시장에서는 하락장에서 더 높은 위험 프리미엄을 요구하는 것으로 나타났다. 81개 동일가중 및 가치가중 포트폴리오에 대해 2단계 회귀분석을 적용한 결과 오차 분산 변동성을 포함하는 경우 모형의 설명력을 높일 수 있었다. 사후적 규모 및 사후적 가치 요인은 각각 유의한 양과 음의 위험 프리미엄을 갖는 것으로 나타났으며, 가치의 분산 요인은 음의 위험 프리미엄을 갖고 있음을 발견하였다. 또한, 가치의 분산 요인 위험 프리미엄이 가치 요인의 위험 프리미엄과 비교해 매우 큰 음의 값을 갖고 있으며, 각 요인의 위험 프리미엄은 수익률 평균 추정 방법에 따라서 달라질 수 있음을 확인할 수 있었다.


Many researchers have analyzed the relationship between the volatility and the excess return using the Fama-French (FF) three factors, but the empirical results are shown differently depending on the method of analysis. One of the reasons for the difference in results arises from the measurement of FF 3 factors. Previous studies used each factor mainly as an observational rate of return, and for this reason, the time series characteristics of the factors are not accurately reflected in the analysis. In this study, the dynamic factor is extracted using the Kalman filter after applying FF 3 factors to the state-space model. Analysis using dynamic factors can reduce the uncertainty of estimates and improve forecasting of portfolio performance because it shows the relationship of financial time series over time well. Therefore, this study using a dynamic factor model can provide more accurate results in various analyses related to characterization of stock returns and the volatility risk premium.
As a result of the analysis, it was found that the variance errors in the state equation has a GARCH(1,1) process, and that small firms are more sensitive to size factors than large firms. In addition, the Korean stock market was found to require a higher risk premium in a bearish market. As a result of applying a two-pass regression analysis for 81 equal-weighted and value-weighted portfolios, the explanatory power of the model was improved when the volatility of error variance was included. It was found that the ex-post size and value factor had significant positive and negative risk premiums, respectively, and the variance factor of the value had a negative risk premium. On the other hand, it was confirmed that the risk premium of the value variance factor has a very large negative value compared to the risk premium of the value factor, and the risk premium of each factor can vary according to the method of estimating the average return.

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2가상자산 비트코인은 화폐인가, 자산인가?

저자 : 김홍배 ( Hong-bae Kim )

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 19권 4호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 33-64 (32 pages)

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본 연구는 비트코인 수요 관련 국내 데이터의 부재로 실증분석보다는 해외 연구에 기초하여 비트코인의 본질(화폐 vs. 자산)을 검토하였고, 자산 포트폴리오에서 비트코인의 금융자산으로서 기능(투기, 분산, 헤징, 안전자산)에 대해서 살펴보고자 한다. 본 연구의 내용을 정리하면 다음과 같다.
우선, 비트코인에 대한 화폐로서의 위상 부여에 있어서 화폐로서의 기본적 기능 부족을 이유로 화폐로 인정할 수 없다는 연구도 있지만, 향후 비트코인이 화폐로서 발전할 가능성을 제시하는 연구도 다수 있다. 비트코인의 화폐화를 위해서는 지불결제수단으로 채택 확산, 법제도 확립, 국가 간 협정 등의 과제를 두고 있다. 한편, 자산 포트폴리오 관점에서의 첫째, 비트코인을 화폐로서 인정하기를 거부하는 연구들은 비트코인을 높은 변동성을 가진 수익추구의 투기적 자산으로 분류한다. 둘째, 자산 포트폴리오 측면에서 비트코인은 타 자산과의 상관관계에 있어 분산기능을 갖추고 있는 것으로 인식한다. 셋째, 경제 불확실성 지수들이 급변하는 시장변동성에 대해 비트코인이 헤지 기능을 갖는 것으로 인식한다. 마지막으로, 비트코인이 금과 같은 진화과정을 거치고 있지만 금과 같은 안전자산으로서의 기능은 부족한 것으로 나타났다.
이상의 연구결과들을 볼 때 자산으로서 비트코인의 특성은 통화, 원자재, 주식의 금융자산 특성과 상호 배타적이지 않으며, 이러한 특성은 자산 포트폴리오 내에서 분산과 헤지의 다중적 금융자산 기능을 수행할 수 있음을 의미한다.


Bitcoin has attracted a lot of attention due mainly to the drastic price surge it has experienced over the last few years. This increase in prices has been accompanied by a huge rise in volatility, which has fueled a debate about the financial nature of Bitcoin. This paper analyzes the demand for Bitcoin in order to shed light on its financial nature of whether it is a currency or an asset. I first scrutinize the economics of Bitcoin from evidencing its shortcomings as a currency to fulfill the functions of money. In addition, I theorize about the possibility of Bitcoin becoming a world reserve currency from the perspectives of macroeconomic stability by comparing with gold standards. In a second part, I perform a theoretical classifications of factors to demand for Bitcoin whether It stems from Bitcoin's utility as a speculative asset, a safe-haven commodity, or as diversification benefits asset. Bitcoin is not only still in the process of being monetized but It should also be noted that these three categories(currency, commodity and financial asset) are not mutually exclusive. For instance, gold is commodity that was once used as the world reserve currency and is today considered a safe-haven asset by many investors. In the same way, Bitcoin might be perceived and thus employed by investors for different purposes.

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3기업지배구조가 감사인 선택에 미치는 영향

저자 : 공경태 ( K. T. Gong )

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 19권 4호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 65-84 (20 pages)

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감사위원회의 주요한 기능중 하나는 외부감사인 선임으로서 감사위원회는 외부감사인의 선임 권한을 가지고 있다. Carcello and Neal(2003)은 경영진이 비적정 감사의견을 표명한 외부감사인을 해임하고자 할 때, 독립적이고 감독전문성을 가진 감사위원회가 이를 저지함을 발견하였다. 이는 감사위원회가 그 고유권한인 감사인의 선임과 유지를 결정하는데 유효한 영향력을 행사하고 있음을 보여준다.
본 연구는 한국 상장기업을 대상으로 Lennox(2000)의 사전적 감사의견구매 확률을 이용하여 감사의견 구매 목적의 감사인 변경에 대하여 감사위원회가 미치는 영향에 대하여 조사한다.. 이러한 검증을 위하여 2011년부터 2017년까지 국내 유가증권시장과 코스닥시장에 상장된 기업 중에서 매년 1.939 기업을 추출하여, 7년간 총 13,573 관측치를 총표본으로 선정한다. 실증 분석 결과, 감사위원회가 설치여부는 감사의견구매 목적의 감사인 변경 현상이 감소시키는 영향이 미약하므로 감사위원회의 전문성, 독립성 그리고 활동성을 강화할 필요가 있다는 것을 강조하고 있다.


This study investigates an influence of auditor change for opinion shopping(OS) intention a using Lennox's (2000) prior audit opinion purchase probability. For this verification, 1,939 companies are selected each year among listed companies in the domestic securities market and KOSDAQ market, and a total of 13,573 company-year observations for 7 years from 2011 to 2017 are selected as samples to perform empirical analysis. The results of empirical analysis are the audit committee has no significant influence of auditor change for audit opinion shopping.

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4기업 다각화 할인과 생산성

저자 : 권택호 ( Taek Ho Kwon ) , 김현숙 ( Hyeon Sook Kim )

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 19권 4호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 85-116 (32 pages)

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이 연구는 기업의 다각화가 생산성에 영향을 미치고 이로인해 기업가치를 변화시키는지 일련의 과정을 분석한다. 특히 기존연구와 달리 국제회계기준 채택 이후 연결재무제표로 매출액을 보고하기 시작한 2011년 이후의 기간을 대상으로, 기업의 다각화 수준을 보다 정교하게 측정하고, 매출 특성을 고려한 다각화 효과를 분석한다.
분석 결과, 산업조정매출성장률로 추정한 매출성장이 낮은 기업의 경우 다각화 할인이 생산성 저하에 의해 매개되고 있음을 확인할 수 있었다. 그러나 낮은 생산성의 매개 역할이 부분적으로 나타나 다각화 할인의 이유가 생산성 때문만이라고 할 수는 없었다. 반면에 산업조정매출성장률이 높은 기업의 경우 생산성의 증가가 다각화 할증으로 이어지지는 않았다. 이러한 결과는 다각화로 인한 낮은 생산성 유도가 다각화 할인을 매개하는 원인이 될 수는 있지만, 반대로 다각화로 인해 높은 생산성이 나타나더라도 다각화 할증을 유발하지는 않는다는 것을 의미한다. 한편, 연결재무제표를 보고하고 있는 기업의 다각화 효과는 연결재무제표를 보고하지 않는 기업의 다각화 효과와 유의한 차이가 없었다. 이 연구의 분석 결과는 다각화 할인이 나타나는 이유를 규명하고자 했다는데 의의가 있다. 연구의 결과는 기업이 다각화를 통해 기업의 가치를 제고시킬 수 있는 방법을 찾는데 유용한 정보로 활용될 수 있을 것이다.


This study analyzed the diversification effect of companies during the period 2011 to 2015 for non-financial industries in the Korean securities market. Unlike in previous studies, whether the productivity of a company mediates the diversification effect was analyzed. Besides, in this study, the diversification effect of companies reporting consolidated sales following the adoption of IFRS was compared with the diversification effect of companies that did not prepare consolidated financial statements. The results of the analysis confirmed that diversification discounts are mediated by the productivity of companies with low industrial adjusted sales growth. However, the mediation role of productivity was only partially shown, and the reason for diversification discounts was not limited to low productivity. On the other hand, for companies with high industrial adjusted sales growth, an increase in productivity did not lead to diversification premiums. These results suggest that low productivity may be the cause of diversification discounts, but high productivity does not induce diversification premiums. The diversification effect of companies reporting consolidated financial statements could not be said to be different from the diversification effect of companies not reporting consolidated financial statements. The results of this study are meaningful since they sought to identify why diversification discounts occur. The results of the research can, therefore, be utilized as valuable information to discover ways to improve the value of a company through diversification.

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5정보의 질과 임금 정책간의 관계

저자 : 김진곤 ( Jin Gon Kim ) , 손판도 ( Pan Do Son )

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 19권 4호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 117-138 (22 pages)

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본 논문에서는 1981년부터 2017년까지 거래소에 상장된 비-금융기업을 표본으로 기업의 종업원 임금정책이 정보의 질(이하 회계정보의 질)에 어떤 영향을 받는지를 실증 검증한다. 기존 연구에 따르면 두 가지 상충되는 결과를 제시하고 있는데 첫째, 회계정보의 질이 종업원 임금에 부(-)의 영향을 준다는 가설이 제시되었다(Smith, 1976). 이러한 관계는 논리적으로 회계정보의 질이 낮을 경우, 종업원은 미래 성과구조에 대한 불확실성에 직면할 가능성이 높으며, 이러한 결과에 따라 낮은 회계정보의 질과 관련된 위험프리미엄을 보다 많이 요구한다는 것이다. 둘째, 다른 한편으로 회계정보의 질이 종업원 임금에 정(+)의 영향을 준다는 것이다(Kleiner and Bouillon, 1988). 이러한 예측은 논리적으로 회계정보의 질과 관련된 정보의 불확실성은 종업원들로 하여금 기업의 이익을 추정하는데 정확도를 낮게 하며 종업원들과의 보상 계약에서 종업원들의 협상력을 약화시킬 가능성이 높다는 것이다. 본 연구에서는 이러한 외국의 두 가지 상충되는 가설을 기초로 국내 비-금융기업의 경우 어떤 가설을 지지하고 있는지를 실증 검증한 결과는 다음과 같다. 첫째, 회귀분석을 이용하여 추정한 결과에서 회계정보의 질의 대용변수인 발생액의 잔차*(-1)의 회귀계수 값이 1%수준에서 통계적으로 유의한 정(+)의 증거를 보였다. 이러한 것은 Kleiner and Bouillon(1988)의 실증분석 결과와 일치하는 결과를 보이고 있다. 둘째, 고정효과모형을 이용한 추정결과에서도 첫 번째 결과와 동일하게 회계정보의 질이 종업원 임금에 1%수준에서 통계적으로 유의한 결과를 제시하였다. 셋째, 추가적으로 다른 대용변수를 사용한 결과도 동일하게 1% 및 5%수준에서 통계적으로 유의한 결과를 보였다. 따라서 본 연구의 결과는 회계정보의 질이 종업원의 임금결정에 매우 유의한 결정요인이라는 증거를 제시하고 있으며, 경영자는 회계정보의 질을 관리하는 것이 임금결정에 중요하다는 것을 파악할 수 있는 계기가 된 것이다.


We study on the relationship between a labor wage policy and financial information quality using non-financial firms listed in KOSPI market over 1981 to 2017. According to many previous papers, they have provided two different conflicting results. First of all, it has found what financial information quality affects a negative effect to a labor wage. This means that as financial information quality decreases, the uncertainty of ability on a labor reward as labor wage increases and firm faces this type of risk. Therefore, employee demands the risk premium as the reward in terms of risk-reward contract. In contrast to this evidences, some papers posit that there is a positive effect in this relationship. In line with this hypothesis, Kleiner and Bouillon (1988) argue that firm managers have an advantage of information and high contract power. And also they do not want to share a private information to the employee for giving labor a pressure to accept small reward when they have a contract with the employee. This implies that the employee could not have a accuracy of information uncertainty with respect to the quality of financial information for predicting the firm's earnings. Furthermore, this situation documents that decreasing the accuracy of financial information quality could have weaken the ability of bargaining power of labor as employee. As a result of this fact, we predict that as earning quality decreases, the employee wage also decreases. In this paper, we support that the financial information quality affects the positive to the employee wage.

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6퇴직연금 시장과 외부위탁운용관리(OCIO) 공급자 사업모형에 관한 정책연구

저자 : 김지홍 ( Jhi Hong Kim ) , 류두진 ( Doojin Ryu )

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 19권 4호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 139-170 (32 pages)

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공적연기금투자풀의 보다 효율적인 운용을 위해 외부위탁운용관리(outsourced chief investment officer; OCIO) 체계가 국내에 도입되어, 현재 상당수의 공적 기금이 이를 활용하고 있다. 최근 국내 퇴직연금의 적립 규모가 대형화되고 기금형 퇴직연금 제도의 도입이 추진됨에 따라, 기존 기금에서 활용되어온 OCIO 서비스의 퇴직연금 시장도입에 관한 관심이 증대되고 있다. 이에 퇴직연금 시장에 향후 도입될 가능성이 있는 OCIO 사업모형을 살펴봄으로써, 변화가 예상되는 시장 상황에 따른 공급자, 수요자, 그리고 정책입안자 측면에서의 대응이 요구된다. 본 연구는 OCIO 서비스 공급자 측면에서 OCIO 사업모형을 해외 사례를 통해 살펴보고, 이를 바탕으로 국내 퇴직연금 시장에 도입 가능한 사업모형을 개괄적으로 제시한다. 분석 결과, 국내 퇴직연금 시장에는 OCIO 금융투자회사, OCIO 전문회사, 그리고 OCIO 컨설팅회사와 같은 사업모형이 도입될 가능성이 있다. 각 사업모형은 고유한 특성에 따라 주요 수요층, 도입의 조건 및 시기가 상이할 것으로 예상한다. 정책적인 측면의 경우, OCIO의 활용을 촉진하기 위해서는 기금형 퇴직연금 제도의 도입과 OCIO 사업 활성화를 위한 다양한 유인책이 마련되어야 한다. 본 연구는 국내 금융시장에서의 기금형 퇴직연금 제도와 관련하여, 도입 가능한 OCIO 공급자 사업모형을 체계적으로 조사하고 살펴본다는 점에서 의의와 시의성이 있다.


Since the first introduction of the OCIO(outsourced chief investment officer) in Korea for the investment management of public funds, the OCIO business has attracted increasingly more attention following the recent growth of the retirement pension market. This study thoroughly reviews previous studies on some major overseas OCIO service providers regarding retirement pension funds and proposes OCIO business models that can be adopted in the future Korean retirement pension market. Considering the characteristics of the domestic retirement pension market, we propose business models including the OCIO financial investment company, OCIO-specialized company, and OCIO consulting company. These business models are expected to differ in demand groups, introduction conditions, and introduction periods depending on their distinctive features. To facilitate the adoption of OCIO businesses, we suggest establishing corporate pension fund schemes and incentive policies to promote OCIO service providers.

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7한국 보험업지수 구분에 관한 연구: 손해보험업지수와 생명보험업지수의 개발과 제안

저자 : 이천영 ( Chun-young Lee ) , 백재승 ( Jae-seung Baek ) , 염명훈 ( Myeong-hoon Yeom )

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 19권 4호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 171-193 (23 pages)

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본 연구는 현재의 한국거래소(KRX) 보험업지수가 손해보험업과 생명보험업을 대표하는 지수로 적절한지 살펴보았다. 보험업은 손해보험업과 생명보험업으로 구분할 수 있으며 각각의 주가 변동에 미치는 요인이 다름에도 불구하고 현재 한국거래소에서는 손해보험업과 생명보험업을 구분하지 않고 KRX 보험업지수 하나로 통합하여 발표하고 있다. 미국의 경우 1987년 생명보험업지수를 발표하였고, 1992년에는 손해보험업지수, 생명보험업지수, 통합 보험업지수를 구분해서 발표하였다.
본 연구에서는 손해보험업지수와 생명보험업지수를 개발 및 제안하였고, 현재의 KRX 보험업지수가 한국의 손해보험업과 생명보험업을 대표하는지 그랜저 인과관계 검정과 VAR 모형을 활용하여 실증분석한 결과는 다음과 같다. 첫째, 그랜저 인과관계 검정 결과 손해보험업지수는 KRX 보험업지수를 통계적으로 인과하지 않았다. 이러한 결과를 바탕으로 KRX 보험업지수가 한국의 손해보험업지수를 대표하지 못한다고 해석하였다. 둘째, VAR 모형 추정 결과 역시 KRX 보험업지수가 손해보험업지수와 생명보험업지수를 대표하기에 적절하지 않다고 확인하였다. 결과적으로 현재 한국거래소에서 발표하는 KRX 보험업지수는 한국의 손해보험업과 생명보험업을 모두 대표하는 데에 한계가 있으며, 한국 주식시장에서 손해보험업지수와 생명보험업지수를 구분하여 개발 및 발표해야 할 필요성이 있음을 시사하고 있다.


In this paper, we examine whether the current insurance industry index of Korea Exchange(KRX) is appropriate as an index representing the non-life and life insurance business. In the case of the U.S., the life insurance industry index was released in 1987, and the industry index for the life insurance, non-life insurance and the integrated insurance were released separately in 1992.
The results of an analysis to verify whether the current KRX insurance industry index represent the Korea's non-life and life insurance industry properly by using Granger causality test and VAR model are summarized as follows. First of all, this study developed and proposed the new index which subdivides into the non-life insurance industry index and the life insurance industry index. The result from the Granger causality test shows that there is no causal relationship between the non-life insurance industry index and KRX insurance industry index statistically. Based on the result, it is analyzed that the KRX insurance industry index does not represent the Korea's non-life insurance industry index. Second, the results of VAR model estimation also confirm that the KRX insurance industry index is not suitable for representing both the non-life and life insurance industry index. As a result, the KRX insurance industry index currently announced by the Korea Exchange has limits in representing both the non-life and life insurance industry in Korea, and this study implies the necessity to develop and publish them separately in the Korean stock market.

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8애매성하에서의 위험회피와 초과변동성

저자 : 한광석 ( Guangsug Hahn ) , 권준엽 ( Joon Yeop Kwon )

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 19권 4호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 195-220 (26 pages)

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본 논문에서는 애매성이 있는 정보가 어떻게 주식 가격의 초과변동성에 영향을 미치는지 알아보았다. 이를 위해서, 우리는 Grossman and Stiglitz(1980)의 프레임워크를 활용하여, 비정보 투자자가 주식 가격의 펀더맨탈에 대해서 애매성이 있는 정보를 갖게 되는 경우를 가정한 모형을 만들었다. 우선, 비정보 투자자가 위험중립적일 경우, 초과변동성은 나타나지 않는다는 사실을 알아냈다. 애매성과 위험회피성을 우리의 모형에 포함시켜, 이들이 초과변동성 발생에 어떠한 역할을 하는지 면밀하게 분석했다. 만약 투자자들의 위험회피 수준이 충분이 낮다면, 애매성의 정도가 극단적으로 높더라도, 초과변동성은 나타나지 않는다. 반대로, 만약 투자자들이 충분히 위험회피적이라면, 초과변동성은 애매성의 수준과 상관없이 나타난다. 오로지, 위험회피성이 중간 수준일 경우에만, 애매성의 증가가 초과변동성의 발생 정도를 증가시킨다.


The paper investigates how ambiguous information in stock markets affects the occurrence of excess volatility of stock prices. To do this, we adopt the framework of Grossman and Stiglitz (1980) where uninformed traders have ambiguous information about a stock's fundamental value. First, we find that excess volatility never arises when only uninformed traders without ambiguous information are risk-neutral. Including ambiguity and risk aversion in our model, we carefully investigate the roles of them in generating excess volatility. Ambiguity has effects on the occurrence of excess volatility depending on risk aversion. If the degree of risk aversion is sufficiently low, excess volatility does not arise, even when the degree of ambiguity is extremely high. On the contrary, if traders are sufficiently risk-averse, excess volatility occurs irrespective of ambiguity. Only when traders are moderately risk-averse, a higher degree of ambiguity leads to a higher likelihood of excess volatility.

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