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수록범위 : 2010권1호(2010)~2021권2호(2021) |수록논문 수 : 74
KIF 연구보고서
2021권2호(2021년 02월) 수록논문
최근 권호 논문
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1공모·상장리츠 M&A 자금조달방식 결정요인과 관련 제도 개선방안 연구 - 아태지역 상장리츠 실증분석 -

저자 : 신용상

발행기관 : 한국금융연구원 간행물 : KIF 연구보고서 2021권 2호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 1-106 (106 pages)

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Ⅰ. 서 론
▣ 지난 20년 동안 아시아태평양지역(이후 아태지역)의 리츠(REITs)시장은 리츠의 수, 자산규모 및 시장가치 측면에서 괄목한 성장세를 시현함.
ㆍ2020년 10월말 기준, 아태지역에서 미국을 제외한 가장 큰 규모의 리츠시장을 가진 국가는 일본이며 호주, 싱가포르가 그 뒤를 잇고 있음.
ㆍ이상의 세 국가의 리츠시장의 특징은 사모 중심으로 발달한 우리나라의 리츠시장과 달리 주로 공모상장을 통해 발전하였으며, 2020년 10월말 기준 시가총액이 3,4787억 달러에 달하는 143개의 공모상장리츠(publicly-listed REITs)를 보유 중임.
▣ 아태지역 리츠시장의 빠른 성장이 가능했던 것은 동 시장 내 리츠들 간에 적극적인 인수합병(이하 M&A)이 가능했기 때문이며, 향후 동지역 리츠시장의 지속적 성장을 위해서는 규모 및 범위의 경제 달성이 필수적이라는 평가임.
ㆍM&A 가능성과 이를 위한 자금조달방식이 동 지역 리츠시장 발전의 핵심이슈로 부상하고 있으며, 특히 국내 리츠시장의 경우에도 M&A와 이를 위한 자금조달방식은 향후 핵심이슈가 될 것으로 보임.
ㆍ리츠의 90%에 달하는 높은 배당수요로 인해 M&A를 위한 자금수요를 충족시키기에는 내부자금만으로는 불충분하며, 상당한 규모의 장기성 외부자금조달(long-term outside financing)이 불가피함.
ㆍ외부자금조달 방식으로는 부채성 자금조달인 회사채 발행 및 금융기관 대출 등 레버리지 방식과 신주발행을 통한 자본확충 방식으로 구분
ㆍ리츠의 외부자금조달 방식은 리츠의 지배구조(governance)에 영향을 주고받는데, 특히 리츠산업에서 스폰서(sponsor) 또는 앵커(anchor)라고 불리는 리츠의 자금조달, 투자정책 및 대외신용도에 있어 큰 역할을 담당하는 대주주의 존재 여부에 따라 상당한 영향을 받는 것으로 알려져 있음.
▣ 본 연구의 목적은 아태지역 리츠시장 발전에 결정적으로 기여해 왔던 M&A와 이를 위한 리츠(특히 상장리츠)의 외부자금조달 방식, 즉 레버리지 방식이냐 자본확충 방식이냐의 결정에 영향을 미치는 요인을 분석하는 것임.
ㆍ 특히, 아태지역 리츠의 특성, 특히 리츠의 외부위탁 경영방식이 외부자금조달 방식의 선택에 어떠한 영향을 미치는가에 주된 관심사가 있음.
ㆍ 본 논문에서는 아태지역 국가 상장리츠의 레버리지 또는 자본확충 등 외부자금조달 방식의 결정에 상당한 영향을 미치고 있는 것으로 보여지는 스폰서(sponsor 또는 anchor)의 존재 여부에 주목함.
▣ 선행연구에서도 아태지역 리츠의 자본구조 결정의 핵심적 요소로서 스폰서의 존재 여부에 주목하고 있음.
ㆍCFA Institute(2011)는 리츠의 스폰서가 아태지역 리츠시장 발전에 핵심역할을 하였다고 주장
ㆍ Wong et al.(2013)은 아태지역 IPO 시장에서 스폰서의 보유주식 비중과 리츠의 성장성 및 시장가치 간에는 유의미한 정(+)의 인과관계가 존재함을 입증한 바 있으며, 이를 근거로 아태지역 리츠에 있어 스폰서의 존재는 관련 경험이 풍부한 대형 투자자의 후원을 업고 있다는 신호효과(signal effects)가 있다고 주장
▣ 선행연구의 결과에 따라 본 논문에서는 스폰서의 존재가 리츠의 신용위험을 부분적으로 상쇄시킴으로써 자금조달시장에서 스폰서형 리츠(sponsored REITs)에 대한 신용공급을 촉진하는 역할을 수행함을 거증함.
ㆍ아태지역의 스폰서형 리츠가 여타 형태의 리츠보다 큰 규모의 레버리지 동원이 가능하고, 이를 새로운 성장기회로 활용하여왔는지를 실증
ㆍ 이를 통해 최근 빠르게 성장하고 있는 국내 상장 스폰서형 리츠의 발전과 이를 위한 외부 자금조달방식과 관련된 시사점을 도출
▣ 전반적인 실증분석 결과는 스폰서의 존재는 리츠의 성장기회를 확대시키며, 새로운 투자기회의 확보를 위한 외부자금조달 방식에서 레버리지 방식을 선호하는 것으로 분석됨.
Ⅱ. 국내외 리츠시장 현황
1. 리츠 개요
▣ 리츠(Real Estate Investment Trusts; REITs)는 불특정 다수로부터 자금을 모집하여 부동산을 매입·운영하거나 부동산 관련 대출 및 유가증권에 투자하여 발생한 운용수익을 투자자에게 분배하는 주식회사형 부동산간접투자기구를 의미함.
▣ 국내에서 리츠는 2000년대 초반 부동산시장의 선진화, 투명화, 효율화와 관련 자본시장의 성장을 목적으로 최초로 도입되었는데, 글로벌 금융위기 이후 기업구조조정 및 부동산시장 안정화 등의 방편으로 활용됨.
ㆍ일반인에게 부동산 간접투자의 기회를 제공하고 부동산가격의 안정을 도모하며, 건설시장의 활성화 및 제반 부동산산업의 발전을 목적으로 도입
ㆍ 나아가 부동산투자 접근이 어려운 소액투자자에게 우량 부동산에 대한 투자기회를 부여함으로써 일반인의 부동산투자 욕구를 충족시키고, 인구증가와 경제발전에 따른 지가 상승 등에 의한 투기적 부동산시장을 건전한 투자시장으로 전환하여 가격안정을 도모하는 등의 역할 수행을 기대
ㆍ기업의 입장에서는 보유한 부동산을 유동화하여 재무구조를 개선하거나 신규투자자금 확보 수단으로 활용이 가능
▣ 리츠의 법적 성격을 살펴보면, 그 설립과 운영은 2001년에 제정된 “부동산투자회사법”에 근거하며 국토교통부의 감독을 받는다는 점에서 또 다른 부동산간접투자상품인 부동산펀드와는 구별됨.
ㆍ부동산펀드는 2007년에 제정된 일명 자본시장법에 근거하여 금융위원회의 감독을 받으며, 리츠가 법적으로 주식회사 형태를 취하는 반면에 부동산펀드는 주식회사 형태뿐만 아니라 투자신탁(Business Trust), 투자회사(Corporation) 또는 투자상품의 형태를 취할 수 있다는 점에서 넓은 의미에서 리츠도 부동산펀드의 일종이라 할 수 있음.
ㆍ다만, 부동산펀드의 경우에는 주식회사 형태보다는 대부분 투자신탁 또는 투자회사 등 집합투자기구 형태의 폐쇄형(closed-type)1)으로 운용됨에 따라 일반투자자의 참여가 실질적으로 배제되고 있다는 점에서 큰 차이가 존재
▣ 리츠는 도입 목적의 달성을 위해 일반적으로 공모형식의 자금조성과 거래소 상장과 유통을 통해 소액투자자의 접근성이 용이하도록 설계됨.
ㆍ이에 따라 리츠는 일반적으로 상법상 자산운용기능을 갖춘 주식회사로서의 법적 형태를 취하며, 일반회사와 같이 주주총회, 이사회, 감사 등과 같은 내부 거버넌스를 구비해야 하며 자산운용에도 투자자의 직접 참여가 가능
▣ (설립형태에 따른 분류) 리츠는 설립형태에 따라 회사형과 신탁형으로 구분됨.
ㆍ회사형은 뮤추얼펀드와 마찬가지로 주식을 발행하여 투자자를 모집하여 자유롭게 거래하는 형태로 투자자에게 일정기간 단위로 배당을 하는 형태임.
ㆍ반면에 신탁형은 수익증권을 발행하여 투자자를 모집하는 형태로서 상장이 금지되어 있는 것이 일반적
▣ (공모여부에 따른 분류) 리츠는 주식 공모 및 상장 여부에 따라 공모형과 사모형으로도 분류됨.
ㆍ공모형 리츠는 주식회사 공모 및 상장 절차에 따라 일반투자자로부터 사업자금을 조달하는 리츠를 의미
ㆍ사모형 리츠는 주식 공모의무가 면제되어 불특정 다수가 아닌 소수의 기관투자자가 주식을 인수하여 운용되는 리츠를 의미
▣ (관련법 기본분류에 따른 분류) 리츠는 다시 관련법인 “부동산투자회사법” 제2조 제1호의 기본분류에 따라 자기관리리츠, 위탁관리리츠, 기업구조조정리츠(이하 CR리츠)로도 구분됨.
ㆍ자기관리리츠는 일반 부동산에 투자하며 자산의 투자·운용 등 전반적 자산관리를 자체 자산운용 전문인력을 포함한 임직원을 상근으로 두고 직접 투자 및 운용을 수행하는 실체형 회사를 의미
ㆍ위탁관리리츠는 명목회사(페이퍼컴퍼니)이고 자산의 투자·운용 등 전반적 자산관리를 외부의 전문 자산관리회사(AMC)에 위탁하는 형태의 리츠를 의미
ㆍCR리츠는 위탁관리리츠와 동일한 구조의 명목회사이나 투자대상인 부동산이 기업구조조정용 부동산(기업의 채무상환을 위해 매각하는 부동산)으로 한정되고 세제혜택을 받을 수 있다는 점에서 위탁관리리츠와 구분
▣ 우리나라를 포함한 아태지역 대부분의 리츠는 산하에 자산관리회사(Asset Management Company: AMC)를 두고 자산의 투자와 운용을 위탁하여 운영되는 투자도관체 형태를 취하는 것이 일반적임.
ㆍ반면에 자기관리리츠는 영속적인 상법상의 주식회사로서 상근 임직원을 둔 실체가 있는 회사라는 점과 자산의 투자운용을 상근 임직원이 직접 관리한다는 측면에서 페이퍼컴퍼니인 여타 리츠와 구분
▣ 자산관리회사(AMC)는 “부동산투자회사법”에 의해 위탁관리리츠, CR리츠 등을 실질적으로 운영하는 회사로서 자산을 수탁 받아 운용하며 투자대상의 선정부터 리츠 설립 및 영업인가, 자금조달, 부동산 매입·관리·처분, 청산 등 일련의 과정을 명목회사 형태인 리츠를 대신하여 담당
2. 글로벌 리츠시장 현황
가. 글로벌 리츠 개관
▣ 글로벌 리츠 제도는 미국에서 1960년에 최초로 도입되어 2000년대 이후부터 글로벌 차원에서 자본시장과 부동산시장의 통합이 진전되며 유럽 및 아태지역 등에서 부동산자산의 유동화 및 증권화의 방편으로 빠르게 확산됨.
ㆍ리츠의 발전사 및 제도의 세부내용은 국가별로 상이하나, 일반적으로 다수 투자자에 의한 소유분산 및 상장 위주의 시장 발전, 과세대상소득의 대부분을 배당으로 분배한다는 공통점을 지님.
▣ 1994년 당시에는 리츠제도 도입국이 5개국에 불과하였으나, 2020년 10월말 현재 G7 7개국을 포함한 총 42개 국가에서 리츠를 도입해 운영 중임.
ㆍ최근에는 중국, 인도네시아, 아르헨티나 등 10여 개 국가에서 리츠도입을 검토하는 등 글로벌 리츠시장이 빠르게 성장 중임.
ㆍ지역별 리츠시장 현황을 살펴보면 미주지역은 7개국에서 총 308개의 상장리츠를 운영하고 있으며, 아태지역(미주지역 제외)은 14개국 268개, 유럽은 15개국 197개, 중동 및 아프리카는 6개국 90개로, 전 세계 총 42개국에서 863개의 상장리츠가 운영 중임.
ㆍ 시가총액은 미주지역 1,394조원, 아태지역(미주지역 제외) 423조원, 유럽지역 205조원, 중동 및 아프리카 23조원 규모로 시가총액 기준으로 미주지역이 전 세계 리츠시장의 절반 이상을 차지함.
ㆍ글로벌 상장리츠의 연평균 배당수익률은 약 4% 수준을 보이는 가운데, 총수익률은 최소 20% 이상의 높은 수익률을 시현함.
▣ 한편 글로벌 상장리츠 M&A시장은 거래건수와 거래규모가 지속적으로 증가하며 꾸준한 성장세를 시현하여 왔음.
ㆍ 연간 M&A 거래건수가 2010년 1,459건에서 2019년에는 3,396건에 달하며 연간 기준으로 10년 만에 2배 이상 증가하였으며, M&A 연간 거래규모도 2010년 3,081억 달러에서 2019년 6,053억 달러로 두 배 정도 증가함.
ㆍ그러나 COVID19 팬데믹이 발발한 2020년 들어 거래건수와 거래규모가 2020년 9월 현재 연간 누적으로 각각 2.293건 및 2,500억 달러로 크게 급감하며 시장이 급격히 위축됨.
나. 아태지역 상장리츠 현황
▣ 아태지역 주요국의 상장리츠 현황을 살펴보면, 2020년 10월말 기준 각국 상장리츠의 수는 일본, 호주, 싱가포르, 홍콩이 각각 62개, 57개, 35개, 13개 순이며, 한국이 12개로 5위를 차지
ㆍ 각국 상장리츠의 자산규모는 일본이 1,884억 달러로 가장 많고, 호주 1,800억 달러, 싱가포르 1,063억 달러, 홍콩 654억 달러로 상장리츠 수와 같은 순위를 보여줌.
ㆍ반면에 한국은 리츠 당 자산규모가 크게 작아 말레이시아, 뉴질랜드, 대만 등과 같은 리츠 후발국의 리츠 당 자산규모에 비해 작은 것으로 조사됨.
ㆍ특히 홍콩의 경우 상장리츠 수는 우리나라와 1개 차이에 불과하지만, 자산규모는 20배 이상, 시가총액은 8배 이상 차이가 날 정도로 발달됨.
▣ 아태지역 각국별 상장리츠의 시가총액 비중을 살펴보면, 2020년 10월 말 현재 일본 36.6%(시가총액 125.4억 달러), 호주 25.9%(88.7억 달러), 싱가포르 19.4%(66.6억 달러), 홍콩 7.7%(26.4억 달러)로, 이상의 4개국이 아태지역(미주지역 제외) 전체 상장리츠 시가총액의 90% 정도를 차지함.
ㆍ 우리나라는 0.9%(30억 달러) 수준으로 상장시장 규모가 아태지역 여타 국가들에 비해 월등히 작은 수준으로 국내 자본시장 발전 정도 및 규모에 비해 상장리츠시장의 발전 정도가 크게 뒤떨어져 있음.
ㆍ특히, 싱가포르의 경우 2002년에 우리나라와 같이 리츠제도를 도입한 후발주자임에도 불구하고 상장리츠 수가 35개, 시가총액이 GDP 대비 17.4%에 달하고 자국 주식시장 내 상장리츠 시가총액 비중이 21.0%에 달할 정도로 아태지역에서 가장 역동적인 리츠시장으로 자리매김함.
ㆍ홍콩의 경우에도 우리나라와 상장리츠의 수는 비슷하지만 8배 이상의 시가총액 규모가 갖고 있어, 개별 리츠의 규모가 우리나라에 비해 월등하게 큰 것을 알 수 있음.
▣ 이들 아태지역 주요 리츠 선진국의 공통점은 장기간의 정부지원과 제도개편 과정을 거치면서 상장리츠 중심으로 성장해 온 점과 활발한 자산 편입과 M&A를 통해 규모의 경제를 달성하려는 노력에 따라 개별 리츠의 규모도 크고 시장 데이터의 공신력도 높다는 점임.
ㆍ 한편, 아태지역 주요국의 2020년 상장리츠의 배당수익률(8월말 기준 YTD)은 싱가포르 6.6%, 미국 4.8%, 호주 4.4%, 일본 4.1%로, 각국 국채수익률 대비 상당히 높은 배당수익률을 기록하고 있음.
ㆍ2020년 들어 코로나19 팬데믹으로 인해 리츠의 총수익률이 급락하였지만, 높은 배당수익 및 안정적 수익구조, 오프라인 경제활동의 재개 등으로 인해 향후 리츠시장의 성장세가 지속될 것으로 전망되고 있음.
▣ 한편 아태지역 상장리츠 M&A시장은 2010년 이후 전체 거래건수와 거래규모가 지속적으로 증가하며 꾸준한 성장세를 시현하여 왔음.
ㆍ M&A 연간 거래건수는 2010년 263건에서 2019년에는 612건으로 동기간 중 2.3배 정도 증가하며 전세계 평균보다 활발한 M&A 활동이 진행되어 왔음.
ㆍ M&A 연간 거래규모도 2010년 392억 달러에서 2019년 778억 달러로 두 배 정도 증가한 것으로 나타남.
ㆍ 동 기간 중 호주 M&A시장이 정체되었던 반면, 일본, 싱가포르, 홍콩 M&A시장이 호황을 구가하였으며, 한국도 2019년 들어 주식시장에 상장된 리츠의 수가 급증하며 편입자산의 수가 크게 증가한 것으로 조사됨.
ㆍ 그러나 COVID19 팬데믹 이후 2020년 9월말 현재까지 연간 누적 거래건수 465건, 거래규모 4,600억 달러 수준으로 시장이 급격히 위축됨.
다. 아태지역 스폰서드(앵커) 리츠의 특징
▣ 스폰서드(앵커) 리츠는 해당 리츠의 대주주(스폰서)가 자금조달과 자산 운용, 시설관리 등에 적극적으로 참여하는 동시에 스폰서가 리츠의 외부관리자 혹은 실질적 경영자로서 리츠를 관리하는 구조를 지닌 리츠를 통칭함.
ㆍ기존 자산의 주인이었던 스폰서(앵커) 기업이 계속 리츠 경영에 참여하는구조이며, 스폰서가 자신의 시장신뢰(브랜드)를 기반으로 상품의 안정성을 높이는 역할을 함에 따라 투자자들은 상대적으로 높은 신뢰를 갖고 시장에 참여할 수 있는 것이 특징임.
ㆍ스폰서는 일반적으로 리츠에 대한 투자와 함께 경영에 대한 영향력을 갖고 통제할 수 있는 대형 부동산개발회사, 보험회사·증권사·자산 운용사·부동산신탁사 등 금융기관, 종합상사, 대형 건설사 등 민간 기업, 정부 및 지자체, 국민연금, LH 등 공공기관 등 시장 내 평판이 있는 기관이나 기업이 될 수 있음.
▣ 스폰서는 보유자산을 리츠에 이양하는 형태로 자산을 유동화하여 유동자금 조달을 원활하게 할 뿐만 아니라 리츠 운영을 지원하고, 스폰서가 출자한 독립적 자산관리회사(AMC)를 통해 리츠를 설립하고 관리함.
ㆍ 자산관리회사(AMC)는 리츠의 경영과 자산의 보관업무를 부동산 관리회사(PM)와 자산보관기관(수탁자)에게 위탁하기도 하는데, 이 경우 AMC가 PM을 실질적으로 지배하는 형태를 취하는 것이 일반적임.
ㆍ스폰서 자산에 대한 리츠의 선매권을 보장하고 리츠가 자산 매입을 위해 대출 등을 통해 외부에서 자금조달을 하는 경우, 스폰서의 존재가 신용도를 높이며 신주발행 시에는 주식을 매입하여 리츠의 자금조달에 기여함.
▣ 스폰서형 리츠의 특징은 스폰서의 신용도를 기반으로 한 투자물건 및 재원조달의 용이성 제공, 상장을 통한 대형화, 세제혜택을 통한 공모 의무화, 일반국민의 투자 접근성 제고 등으로 요약됨.
ㆍ먼저, 스폰서의 존재는 리츠의 신용도를 높여 금융기관과의 관계에서 상대적으로 좋은 조건으로 자금을 조달할 수 있음.
ㆍ 둘째, 상장을 통해 상대적으로 엄격한 투명성 및 건전성 규제를 적용함으로써 소액 개인투자자에게 신뢰성을 제공하여 경쟁력 확보와 시장의 안정적 확대에 기여할 수 있으며, 나아가 리츠의 대형화에 기여할 수 있음.
* 싱가포르의 경우, 스폰서형 리츠를 통해 대형 상장사 위주로 성장동력을 마련하고 중국 부동산시장 등 적극적인 해외진출 수단으로 활용하여 도시국가라는 싱가포르의 한계를 극복하는데 기여하고 있다는 평가임.
ㆍ셋째, 공모와 세금혜택을 연계하여 리츠 주식의 공모를 의무화함으로써 소액투자자들의 시장접근성을 제고하며, 스폰서의 존재가 리츠에 대한 홍보효과로 작용하여 리츠상품의 인지도 개선에 일조함.
3. 국내 리츠시장 현황
가. 시장 개관
▣ 국내 리츠는 2001년에 제정된 “부동산투자회사법”에 근거하여 부동산 시장의 선진화, 투명화, 효율화와 관련 자본시장의 성장을 목적으로 최초로 도입되었으며, 최근 들어 국내 부동산 시장의 활성화 및 정부의 적극적 규제 완화, 부동산자산 유동화 수요 확대 등으로 크게 주목받고 있음.
ㆍ국내 리츠시장은 2020년 9월말 기준 총 273개의 리츠가 운용 중이며 12개의 상장리츠가 존재함.
ㆍ국내 리츠의 총 자산규모는 2020년 9월말 현재 57.3조원, 상장리츠의 자산규모는 4.4조원이며, 국내 리츠 수 및 자산규모는 2010년부터 지속적으로 증가하여 지난 10년간 리츠 수는 5배 이상, 자산규모는 7배 이상 성장함.
ㆍ 유형별 자산비중은 위탁관리리츠 92.24%, CR리츠 6.87%, 자기관리리츠 0.89%로, 대부분 위탁관리로 운영되고 있으며 자기관리리츠의 비중은 매우 낮은 수준임.
ㆍ 운용자산별로는 주택(주거용) 140개, 오피스 62개로 각각 34.4조원, 13.8조원의 자산규모를 보이며 60%, 24.17%의 비중을 차지하여 대부분의 투자가 상위 2가지 유형에 집중되어 있음.
ㆍ 투자자산별 배당수익률은 2019년을 기준으로 호텔, 주택, 리테일 부문이 각각 16.91%, 16.01%, 13.39%로 상대적으로 높으며, 오피스, 물류, 복합형은 각각 6.86%, 6.75%, 6.02%로 상대적으로 낮은 편임.
나. 국내 상장리츠
▣ 2020년 9월말 기준 총 273개의 리츠 중 12개의 상장리츠가 주식시장에서 거래되고 있으며, 2020년 들어 5개의 리츠가 신규로 주식시장에 상장하면서 국내 상장리츠 도입 이후 처음으로 두 자릿수를 돌파함.
ㆍ상장리츠의 자산규모는 4.4조원으로 2019년말 2.3조원 대비 91.3% 증가하였고, 시가총액은 2020년 9월말 기준 3조2,113억원으로 2019년말 2조579억원 대비 56.5% 증가함.
ㆍ이처럼 저금리와 주식시장 침체가 장기화되면서 대안투자로써 안정적인 배당수익과 높은 주가상승률을 시현하고 있는 상장리츠에 대한 투자가 꾸준히 증가함.
▣ 시중금리가 본격적으로 하락한 2019년 4월 이후부터 상장리츠의 주가가 빠르게 상승하였으나, 2020년 들어 코로나19 사태를 겪으면서 폭락한 이후, 유동성 장세 가운데 성장주 위주로 호황을 구가하는 시장의 전반적 흐름에서 상대적으로 소외된 바 있음.
ㆍ그러나 이후 안정적 배당수익 및 대형 공모리츠 중심의 자산편입을 통한 대형화 노력 등으로 상승흐름을 타며 비교적 안정적인 주가 흐름을 보임.
▣ 최근 몇 년간 국내 리츠의 상장추세가 빨라지고 있는 것은 2019년 정부의 공모형 부동산간접투자시장 활성화 정책에 힘입은 바가 큼.
ㆍ 정부는 2018년 6조원 규모인 공모형 부동산간접투자상품 규모를 2021년 60조원까지 확대시킨다는 목표를 정하고 관련 규제완화 및 발전전략을 발표하고 이를 시행 중임.
ㆍ우량 신규자산 공급, 국민의 투자유인 확대, 안전한 투자환경 조성, 다양한 상품 개발 및 수익성 개선 등을 위한 규제 합리화 방안을 마련하고, 공모·상장리츠에 투자하는 스폰서형 리츠를 조성하여 투자자의 안정적 참여를 유도하기로 함.
ㆍ 아울러, 비개발 위탁관리리츠 상장예비심사 폐지를 통해 리츠의 상장기간을 단축하여 상장리츠의 공급을 활성화할 계획임.
▣ 2020년 9월말 현재 국내 12개 상장리츠 중 9개는 위탁관리(CR리츠포함)의 형태로 운영되고 있으며, 대부분은 오피스, 리테일, 호텔 등 상업용 부동산에 집중되어 있음.
ㆍ 현재 국내 상장리츠의 경우 개인투자자도 비교적 쉽게 자산가치 현황을 파악할 수 있다는 장점을 갖는데, 자산관리회사(AMC)가 매입한 평당가격 및 실거래가격 등을 쉽게 비교해볼 수 있음.
ㆍ 한편, 이상의 9개 위탁관리 상장리츠는 대부분 상위 5개 대주주 중 1개 기관투자자가 자산관리회사(AMC)를 통해 리츠 경영과 자산 관리에 직접적으로 참여하는 스폰서형 리츠의 형태를 취하고 있는 것으로 보임.
▣ 2020년 10월말 현재 국내 주식시장 상장을 준비 중인 리츠는 총 4개로, 이들 리츠의 예상 공모규모는 약 1조 1,130억원에 달하며, 리츠별 운용자산은 오피스, 리테일, 물류, 복합형 등 다양함.
ㆍ 특히, ESR켄달스퀘어리츠는 국내 최초 물류센터 리츠로 포스트 코로나 시대의 신성장 분야로 주목받고 있으며, 공모규모는 약 7,000억원에 이를 것으로 예상됨.
ㆍ2021년 초 4개의 리츠가 추가 상장되면 상장리츠들만으로 리츠지수(REITs Index)를 만든 후 이를 기초로 상장지수펀드(ETF)를 선보일 예정으로 있음.
4. 관련 시사점
▣ 국내 리츠시장은 외견상 꾸준한 성장세에도 불구하고 아직은 전체 자산규모는 물론 개별 리츠 단위에서도 미국 및 여타 아태지역 선진리츠시장과는 비교가 되지 않을 정도로 작음.
ㆍ 우리나라의 개별 리츠 당 자산규모는 미국의 1/30, 일본, 호주, 싱가폴의 1/10, 홍콩의 1/16에 불과하며, 말레이시아, 대만, 필리핀 등에 비해 작음.
ㆍ 비상장 사모형태로 시장이 성장하면서 공모시장에 진입하는 상장 리츠는 더욱 규모가 작고 영세한 형태
ㆍ2019.9월말 현재 상장리츠는 12개에 불과하며 시가총액도 약 3.2조원 수준에 머물러 소액투자자들의 접근성이 현저히 떨어져 있음.
▣ 지난 10여 년간 미국, 호주와 싱가포르 등을 중심으로 부동산간접투자 기구(주로 리츠)에 대한 연구가 활발하게 진행되어 왔는데, 이들 연구들이 제시하고 있는 리츠 성공 및 시장 발전의 전제조건에 대해서는 몇 가지 일치된 견해가 있음.
ㆍ 첫째, 거버넌스 측면에서 규모의 경제를 달성할 수 있고 투명한 경영이 가능한 공모 상장회사의 형태를 취함으로써 일반투자자들의 접근성이 용이해야 함.
ㆍ둘째, 경쟁력 있는 수익률을 탑재한 양질의 부동산자산 포트폴리오를 구축해야 함.
ㆍ 마지막으로, 리츠시장의 안정적 운영과 소비자후생 극대화를 위한 규제환경을 구축해야 함.
▣ 최근 국내 부동산간접투자시장의 빠른 성장 및 정책당국의 공모 활성화 대책, 상대적으로 높고 안정적인 배당에 힘입어 상장리츠에 대한 관심이 크게 증가하고 있음에도 불구하고 국내 리츠시장은 이러한 성공의 전제조건과는 상당한 격차가 있음.
ㆍ대부분의 리츠가 영속적인 주식회사 형태가 아닌 비상장-기한부(전체 국내 리츠의 96%) 펀드 형태로 운영되고 있어 일반 소액투자자들의 시장접근성이 제한되며, 자산규모 면에서도 영세성을 면치 못하여 투자자 신뢰가 여전히 낮은 상태에 있음.
ㆍ 국내 리츠시장의 규제환경도 리츠 선진국들에 비해 크게 뒤처져 있는데, 리츠(특히 위탁관리형)는 형식상 주식회사의 형태를 취하고 있으나 투자도관체(일종의 특수목적회사)로서 적극적인 영업을 수행하지 않음에도 불구하고 영속형 리츠에 대해서는 세제상의 불이익이 있음.
ㆍ 리츠에 대한 투자와 관련하여 「은행법」, 「보험업법」 등에서 리츠에 대한 출자를 제한하거나, 금산분리원칙에 따라 「금산법」 상 여러가지 주식소유한도 제한 규정이 적용되고 있어 다양한 투자자가 출자형태로 자유롭게 투자하기 어렵다는 문제가 있음.
ㆍ국내의 리츠와 부동산펀드는 제도적 유사성에도 불구하고 관련 근거법이 다른 이중적 법체계를 갖고 있는데, 이로 인해 투자자의 상품선택권을 확대시킬 수 있다는 장점이 있지만, 오히려 정책 및 규제혼선을 야기하는 측면도 크다고 할 수 있음.
▣ 향후 국내 상장리츠의 수익률 개선을 위해서는 데이터센터, 물류센터 등 비대면 경제에 부상하는 부동산을 기초자산으로 보유한 성장주성격의 리츠 상장이 필요하다는 것이 시장의 일반적인 견해임.
Ⅲ. 실증분석
1. 실증분석 모형
▣ 본 실증분석은 아태지역 상장리츠의 스폰서의 존재가 리츠의 외부자금조달 방식(레버리지) 및 성장기회(시장가치로 표시된 기업가치)에 미치는 영향을 분석하는 것임.
ㆍ 동 분석을 위해 다음의 회귀방정식을 구축함.
Leverage=β01ㆍSponsor+β2ㆍControls(1)
Market-to-Book=β01ㆍSponsor+β2ㆍControls(2)
▣ 동 실증분석에 포함된 종속변수 및 독립변수들은 다음과 같음.
ㆍ 종속변수인 Leverage는 총자산 대비 총부채의 비율로 정의되며, Market-to-Book (이하 MTB)은 총자산에서 장부가 자본을 빼고 시 가자본을 더한 후 총자산으로 다시 나눈 값으로, 일반적으로 기업의 성장기회를 측정할 때 대리변수로 사용됨.
ㆍ 주요 설명변수인 Sponsor는 리츠에 스폰서가 있으면 1, 없으면 0으로 하는 더미변수이며, 스폰서 유무의 판단은 분석의 다양성을 위하여 몇 가지 다른 기준에 의해 결정
* 스폰서가 회사에 상당한 재무적 이해관계 및 경영상의 상당한 영향력을 가져야하기 때문에, 상위 1대, 3대, 5대 주주의 지분이 각각 전체의 20%, 30, 40% 이상인 경우 스폰서가 있는 리츠인 것으로 간주하고, 각각 스폰서Ⅰ, 스폰서Ⅱ, 스폰서Ⅲ로 정의함.
ㆍ따라서 주요 설명변수인 Sponsor의 계수값이 Leverage 와 MTB에 대해 모두 양(+)의 값을 가질 것으로 기대함.
ㆍ본 분석에서는 리츠 상장주식의 시가 대비 장부가 비율(Market-to-Book), 기업규모(Firm Size ), 기업규모 제곱(Firm Size Squared), 수익성 ROA ( Profitability), 현금흐름 변동성(Cash Flow Volatility), 이익성장률(Earnings Growth), 시장접근성(Marketaccess), 자산유동성(Asset Liquidity) 및 기업업력(Firm Age)을 다양한 통제변수로 포함시킴.
2. 분석 데이터
▣ 본 실증분석을 위해서 블룸버그가 제공하는 2015~19년 5년 기간의 아태지역 8개국 114개, 총 570개 상장리츠 관련 데이터를 이용함.
ㆍ국가별 리츠 정보 중 실증분석의 설명변수 및 종속변수에 해당하는 정보가 하나라도 존재하지 않는 경우의 리츠기업은 분석에서 제외ㆍ분석에 사용된 총 570개의 데이터 중 호주는 195개, 싱가포르 140개, 홍콩 50개, 일본 45개의 순으로 아태지역의 리츠 선진국으로 불리는 4개국의 리츠의 표본 수가 분석에 사용된 전체 표본의 75.4%의 비중을 차지함
▣ 실증분석에 사용된 아태지역 상장리츠 570개 표본을 스폰서를 갖고 있느냐의 여부에 따라 둘로 나누어 변수 기초통계량을 비교한 결과는 다음과 같음.
ㆍ 종속변수인 부채비율(Leverage)은 3가지 스폰서 기준 하에서 스폰서를 갖고 있는 스폰서형 리츠가 스폰서를 갖고 있지 않은 일반리츠보다 부채비율이 높게 나타났으며, 특히 스폰서Ⅰ과 스폰서Ⅲ의 기준 하에서는 통계적으로 유의미한 차이를 보여줌.
ㆍ 성장기회를 대리하는 MTB의 경우에도 3가지 스폰서 기준 하에서 모두 스폰서형 리츠가 일반리츠보다 높게 나타났을 뿐만 아니라 통계적으로도 유의미한 차이를 보여줌.
ㆍ이러한 결과는 강력한 스폰서의 존재가 리츠의 대외적 평판을 높여 높은 신용수준과 기업가치 상승에 기여할 것이라는 예측과 궤를 같이함.
ㆍ기업규모(Firm Size)와 업력(Firm Age)은 모두 일반리츠가 스폰서형 리츠보다 큰 것으로 나타났는데, 이는 아태지역 국가들의 스폰서형 리츠의 발전이 최근 10여 년 내였음을 반영하고 있으며, 기업의 공식적인 부채등급에도 영향을 미쳐 일반리츠의 자금조달시장 접근성(Market Access)이 전반적으로 스폰서형 리츠보다 높게 나타나는데 영향을 미쳤을 것으로 판단됨.
ㆍ ROA 역시 일반리츠가 스폰서형 리츠보다 통계적으로 유의미하게 높게 나타났으며, 이익성장률(Earnings Growth)은 양자 간에 통계적으로 유의미한 차이를 발견할 수 없었음.
ㆍ리츠기업의 위기대응의 취약성 정도의 대리변수들인 현금흐름 변동성(Cash Flow Volatility)과 자산유동성(Asset Liquidity)은 모두 스폰서형 리츠가 일반리츠보다 대부분의 기준에서 통계적으로 유의미하게 좋은 것으로 나타남.
3. 분석 결과
▣ 본 실증분석에는 모두 GLS 균형패널모형(balanced panel model)을 사용하였으며, 거시경제적 효과와 국가간 제도적 차이에서 오는 영향을 통제하기 위해 연도별 및 국가별 더미를 포함함.
ㆍ 모형 전체의 유의성을 점검하는 Wald Test 결과 스폰서Ⅰ, Ⅱ, Ⅲ에 따른 3가지 모형 모두 모형 전반의 유효성이 0.01% 유의수준 하에서 통계적으로 유의미함.
ㆍ 종속변수인 부채비율은 스폰서형 리츠 여부에 대해 통계적 유의성 정도 및 계수값의 절대치는 각각 다르지만 스폰서Ⅰ, Ⅱ, Ⅲ가 모든 기준 하에서 통계적으로 유의한 양(+)의 값을 보여줌.
ㆍ이는 스폰서가 존재할 경우, 상장리츠는 외부자금조달 시 채권발행 및 금융기관 차입과 같은 레버리지 방식의 자금조달을 선호함을 의미함.
ㆍ 대주주인 스폰서 입장에서 보면 신주발행과 같은 지분확충 방식의 자금조달이 주가하락의 가능성으로 인한 주주 수익률 하락으로 연결될 수 있어, 이를 회피하기 위한 방식으로 부채방식의 자금조달이 유리하기 때문이라 해석될 수 있음.
▣ 아태지역 상장리츠 중 스폰서를 구성하는 대주주의 수가 자금조달구조에 미치는 영향을 살펴보기 위해 스폰서형 리츠의 기준을 지배주주의 지분이 전체의 30% 이상인 경우로 고정하고 최대주주 1인(스폰서Ⅰ-30%), 상위 대주주 3인(스폰서Ⅱ-30%), 상위 대주주 5인(스폰서Ⅲ-30%)이 각각 30% 이상의 지분을 보유하고 있는 경우로 구분하여 GLS 균형패널분석을 실시함.
ㆍ 종속변수인 부채비율에 대한 스폰서형 리츠 더미의 계수값은 모든 기준 하에서 양(+)의 값을 시현하였으나, 대주주 수가 증가할수록 절대치와 통계적 유의성에서 모두 점차 영향력이 감소하는 것으로 나타남.
ㆍ전반적으로 스폰서형 리츠가 일반리츠보다 레버리지 방식의 외부자금조달을 선호하지만, 강력한 스폰서가 존재할수록 지분을 다수의 대주주가 나누어 소유하는 리츠의 경우보다 레버리지 방식의 외부자금조달을 더욱 선호하는 결과라 해석할 수 있음.
▣ 종속변수가 성장기회(Growth Opportunity)를 대리하는 MTB인 경우의 GLS 균형패널분석 결과는 다음과 같음.
ㆍ스폰서Ⅰ인 경우에만 15% 유의수준 하에서 유의미한 양(+)의 계수 값을 보여주었으며, 스폰서 Ⅱ, Ⅲ의 기준 하에서는 통계적으로 유의미한 값을 갖지 못함.
ㆍ 이는 강력한 스폰서의 존재가 아태지역의 상장리츠의 성장기회에 좀 더 기여함을 보여주는 결과라 해석할 수 있음.
ㆍ비선형성을 고려하여 포함한 리츠 기업규모의 제곱 변수가 1% 유의 수준 하에서 의미있는 양(+)의 계수값을 보여준바, 이는 리츠의 대형화가 기업가치(성장기회) 상승에 추가로 기여할 수 있음을 보여주는 결과로 해석됨.
Ⅳ. 결론 및 정책제언
1. 요약 및 결론
▣ 지난 20년간 아태지역 리츠(REITs)시장은 커다란 성장세를 보여주었으며, 향후 아태지역 국가들의 도시화가 가속화됨에 따라 동 지역 리츠시장의 발전이 도시화의 원활한 전개와 경제발전 과정에 크게 기여할 것으로 기대함.
ㆍ 본 연구에서는 아태지역 리츠시장 발전에 결정적으로 기여해 왔던 M&A를 위한 리츠의 외부자금조달 방식, 즉 레버리지 방식이냐 자본확충 방식이냐의 결정과 성장기회(시장가치)에 스폰서의 존재의 영향을 분석함.
ㆍ높은 배당성향으로 인해 내부 현금흐름에 커다란 제약이 있는 상황하에서 규모의 경제 달성에 필요한 M&A 외부자금조달 방식의 결정은 상장리츠의 가장 중요한 의사결정 중 하나임.
ㆍ 아태지역 상장리츠를 표본으로 한 본 연구의 실증분석은 강력한 스폰서의 존재가 상장리츠로 하여금 외부로부터 보다 공격적인 부채성 자금조달을 실행하게 하며, 상장리츠의 성장기회(시장가치 상승)에도 기여하여 왔음을 보여줌.
▣ 이러한 실증분석의 결과는 최근 들어 공모상장시장이 활성화되고 있는 국내 상장리츠시장의 지속적인 성장과 규모의 경제 달성을 위한 외부자금조달 방식과 관련하여 중요한 시사점을 제공
ㆍ발생이익의 대부분을 배당해야 하는 상장리츠는 사업 확장 및 다각화를 위해 외부자금조달이 필수적이며, 아태지역 스폰서형 리츠의 경우 이를 주로 차입형태의 외부자금조달 방식으로 수행하여 왔음을 보여줌.
ㆍ이는 리츠의 규모의 경제 달성과 지속성장 기반 조성 차원에서 내부자금의 축적 가능성을 높이는 방향의 정책 모색을 고려할 필요가 있음을 시사함.
2. 정책제언
▣ 세계적인 저금리 및 양적완화 기조 속에서 저위험 고수익 투자상품으로서 리츠의 대중화와 성장세는 더욱 가속화되어, 2030년 국내 상장리츠 시장의 운용자산은 약 350조원, 시가총액은 약 150조원, 향후 10년간 운용자산의 연평균 성장률은 19%에 이르리라 예상되며, 이러한 상장 리츠는 다양한 사회·경제적 기대효과를 제공함.
ㆍ 먼저, 일반투자자들이 소액투자를 통해 부동산 운영수익을 공유할 수 있으므로, 일부 부동산소유자가 독점하던 부동산 투자수익을 국민에게 배분하는 소득재분배 효과를 지님.
ㆍ 둘째, 기업의 경우 부동산을 소유하지 않고도 활용이 가능하고, 보유 부동산을 현금화(유동화)하여 부채를 상환하거나 새로운 사업에 재투자하는 자금으로 활용하는 등 기업에 유동성을 공급함.
ㆍ마지막으로, 新부동산산업 업종의 출현 유도, 유관산업의 활성화를 통한 일자리 창출, 주택투자 수요를 수익성 부동산으로 유도하여 가계부채 증가세 완화 등에 기여할 수 있음.
ㆍ이상의 리츠 제도의 도입 취지와 목적 등을 고려할 때 리츠의 공모상장 활성화는 반드시 필요한 금융정책과제이며, 제도 개선이 적시에 시행된다면 상장리츠시장은 자체의 발전뿐만 아니라 국민경제 발전과 일반투자자들의 안정적 수익기반에 기여할 수 있을 것임.
ㆍ상장리츠의 활성화를 통해 주택시장에 유입되는 가계유동성을 공공 인프라 및 상업용 부동산 등 경제효과가 큰 분야로 흡수하고, 일부 기관투자자에게 집중되었던 부동산 투자수익이 일반투자자들에게 재분배되는 효과와 함께 은퇴자의 노후생활 준비 차원에서 주택투자를 대체할 수 있는 안정적인 금융투자자산으로의 역할도 가능함.
▣ 국내 리츠는 사모와 공모 상품 간의 규제적용에 있어 차별화가 없었고 오히려 공모·상장의 경우 공시의무 등 절차의 복잡성이 컸기 때문에 사모 위주의 기형적 성장을 이루었음.
ㆍ 상장리츠는 영속형으로 자산의 체계적 관리가 가능하고, 추가적인 자산 편입을 통해 규모의 경제 효과를 누릴 수 있으며, 무엇보다 수익이 발생하면 즉시 투자자에게 분배할 수 있다는 장점을 지님.
▣ 글로벌 리츠의 성장 흐름에 비해 발전이 크게 뒤처진 국내 리츠시장을 자본시장 발전에 상응하는 규모로 성장시키고, 부동산을 기초로 한 건전한 국민 금융투자상품으로 발전시키기 위해서는 인식의 전환과 함께 다음과 같은 발전방향 설정이 필요
ㆍ 첫째, 공모형 상장리츠의 육성과 이를 위한 새로운 형태의 리츠모색이 필요하며, 리츠의 본래 목적인 일반 소액투자자들의 접근성을 제고하는 한편, 주식회사로서의 거버넌스 구축을 통해 리츠 운영상의 효율성과 투명성을 갖추어야 함.
* 국내의 경우 상장리츠의 규모가 작은 편이기에 일반투자자들의 신뢰를 이끌어내기 어려운 상황이므로, 싱가포르의 리츠 성장에 크게 기여한 바 있는 스폰서형 리츠를 적극적으로 도입·활용할 필요가 있음.
ㆍ둘째, 양질의 부동산자산 발굴을 통해 리츠의 대형화 및 포트폴리오 다변화가 모색되어야 하며, 구체적으로 母리츠 등을 활용한 M&A 활성화와 리츠의 대형화를 통해 규모의 경제를 확보하고 투자자 신뢰를 제고해야 함.
ㆍ 셋째, 제도적 측면에서 리츠 상장과 투자 활성화를 제한하는 규제 및 세제의 정비가 필요함.
ㆍ넷째, 리츠의 국민경제적 역할과 장기 발전방향에 대해 정책당국들이 비전을 공유하고, 이에 기초하여 정책공조를 강화해야 할 것임.
▣ 제도 및 규제 개선과 관련하여 의무배당정책의 유연화, 연기금·보험의 공모형 유동화증권 투자제약 완화, 배당주기의 단기화, 자산포트폴리오의 다양화 등의 전략이 필요함.
ㆍ 첫째, 의무배당정책의 유연화와 관련해서는 상장리츠의 경우에는 자산매각 시 매각이익의 90% 이상을 배당해야 법인세가 면제되고 있는데, 일본의 경우와 같이 자산 매각이익의 내부유보를 허용함으로써 리츠의 성장과 M&A를 위한 자금조성에 기여하는 방안을 고려할 필요가 있음.
ㆍ 둘째, 연기금ㆍ보험의 공모형 부동산 유동화증권 투자제약 완화와 관련하여 준채권형 상품에 가까운 리츠에 대한 연기금과 보험사에 대한 투자제약을 완화하여 시장 활성화를 촉진할 필요가 있음.
ㆍ셋째, 은퇴 고령층의 월단위 정기 소득화를 지원하고 리츠주식 투자의 대중화 차원에서 배당주기의 단기화로 개인의 호응을 유도해야 할 것임.
ㆍ넷째, 높은 배당률을 기초로 한 상장리츠를 기초자산으로 하는 펀드, 상장지수펀드(ETF), 상장지수채권(ETN) 등의 상품 개발을 통해 금융시장의 부동산 관련 상품 다변화와 투자자들의 선택권을 확대해야 할 것임.
▣ 한편 상장리츠 성공적 정착을 위해서는 경쟁력 확보와 함께 투자자 보호 및 리스크 관리 시스템 구축도 핵심과제가 되어야 할 것임.
ㆍ 최근 들어 신규 자산관리회사 설립이 빠르게 증가하며, 동 분야의 경쟁이 점차 치열해지고 있는 가운데, COVID-19 팬데믹 발생 이후에는 업체별·투자부문별로 차별화와 양극화가 진행되고 있음.
ㆍ 특히, 해외부동산 투자 증가속도가 가팔라지고 있어 투자편중 및 과열에 대한 시장의 우려도 높아지고 있음.
ㆍ따라서 리츠에 편입된 투자물건에 대한 정확한 정보 파악과 합리적 기법에 기초한 가치평가, 이에 기초한 감독 및 위험관리가 필요한 상황임.
ㆍ리츠 투자물건 및 근거자산 현황 파악 및 공시제도 강화, 위험 파악을 위한 종합정보시스템(DB) 구축 및 지역별·물건별 가치평가(valuation) 시스템을 구축하고 이에 기초한 위험관리방안을 마련해야 할 것임.

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