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Journal of Money & Finance

  • : 한국금융연구원
  • : 사회과학분야  >  경제학
  • : KCI등재
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  • : 계간
  • : 1225-9489
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수록정보
수록범위 : 1권1호(1988)~34권4호(2020) |수록논문 수 : 470
금융연구
34권4호(2020년 12월) 수록논문
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1가계동향조사를 이용한 주택가격과 가계소비의 관계 분석

저자 : 신인석 ( Inseok Shin )

발행기관 : 한국금융연구원 간행물 : 금융연구 34권 4호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 1-26 (26 pages)

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이 논문은 Attanasio et al.(2009)과 Campbell and Cocco(2007)의 '주택가격 내생성 가설'과 '세대간 부의 재분배 가설'이 대립되고 있음을 배경으로, 2003-16년간 한국의 분기별 “가계동향조사”를 사용하여 주택가격과 가계소비의 관계를 분석하였다. 분석결과 가계소비와 주택가격 사이에서 나타나는 양(+)의 상관관계는 주택가격 내생성 가설과 부합한다고 해석할 수 있는 증거들이 발견됐다. 연령과 주택보유 기준으로 가계를 구분하였을 때 소비의 주택가격에 대한 반응도는 40 미만 청장년층 주택보유가계, 청장년층 무주택가계, 다음으로 55세 이상 노년층가계의 순서였다. 특이하게도 40~55세 중년층 가계의 소비는 주택가격과 작지만 유의한 음(-)의 관계를 보였다. 본 논문은 중년가구 소비의 특이성에 대하여 한국 특유의 '자녀부양비용 역할' 가설을 제안하였다.


The empirical fact that house prices tend to positively commove with household consumption has been attracting increasingly larger attention both from academia and policy commentators. A long-standing question came to existence, as a result, whether housing wealth affects consumption. The current state of literature is yet to reach a consensus. To resolve the question, it is essential to explore household-level microeconomic data, which is rare. Because of the data availability problem, there is only a small literature drawing on the UK Family Expenditure Survey. Even the small literature yields conflicting results. Campbell and Cocco (2007) present that older homeowners raise their consumption in response to a rise in house prices, while younger homeowners and renters decrease, in line with the wealth effect hypothesis. In contrast, Attanasio and Weber (1994), and Attanasio et al. (2009) report that the positive relationship of house price growth and consumption is larger for young households, but insignificant for old, which contradicts the redistributive wealth effect hypothesis. They put forward the endogeneity hypothesis, namely the apparent positive association between house prices and aggregate consumption in the UK data merely captures a common macroeconomic factor such as future income prospects of households that affects both house prices and consumption.
At the backdrop of the debate on what underlies the positive relationship between house prices and consumption, this paper examines the Korean Family Expenditure Survey over the period of from 2003Q1 to 2016Q4. Applying the pseudo-panel methodology developed by Deaton (1985), which is now a standard empirical tool in the literature, I investigate plausibility of the two competing views for the Korean data. Following Attanasio et al. (2009) and Campbell and Cocco (2007), I construct two sets of cohort samples: the birth-year cohort sample and the homeownership cohort sample. The regression model is formulated by adopting the standard framework of the life cycle model of consumption.
Main findings are as follows. In the first place, I confirm that the positive relationship indeed exists in the Korean data as well. When controlled by homeownership, I do not find any empirical evidences that effects of house prices on consumption is stronger for homeowners. Regression analyses show that responses of household consumption to house prices differ by age rather than homeownership. Specifically, young households tend to increase their consumption responding to a rise in house prices while old households do not. Overall empirical findings of this study suggest that the existing explanations developed in the context of the UK or the US economy lacks relevancy for the Korean data.

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2우리나라 장기금리 기간프리미엄 분석 및 정책적 시사점

저자 : 오형석 ( Hyoung Seok Oh )

발행기관 : 한국금융연구원 간행물 : 금융연구 34권 4호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 27-59 (33 pages)

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본 연구의 목적은 중앙은행이 통화정책 운영에 있어 정책금리 측면의 대응여력이 부족해져 양적완화 등 비전통적 통화정책수단이 필요할 경우에 대비하여 비전통적 통화정책의 핵심 파급경로인 장기금리 기간프리미엄 분석을 통해 중앙은행 자산매입의 파급효과를 예상해 보고 정책적 시사점을 도출하기 위함이다. 이에 따라 본고는 국내외 주요 선행연구 등을 참고하여 장기금리 기간프리미엄에 영향을 미치는 주요 대내외 요인들을 선별하여 실증분석을 실시하였다. 분석결과, 우리나라 장기금리 기간프리미엄에는 미래 경제성장과 물가에 대한 장기 전망, 장기 전망시수반되는 불확실성 등의 거시경제 여건, 정부의 국채공급규모, 장기유동성 증가율, 주가 수익률 등의 대내요인 뿐만 아니라 글로벌 유동성, 외국인 국채보유비중, 미국 장기금리 기간프리미엄 등의 대외요인이 복합적으로 영향을 미치고 있는 것으로 추정되었다. 특히 금융위기 이후 꾸준히 증가해 온 외국인 국채보유규모 관련 변수는 본고의 다양한 분석에서 모두 통계적으로 유의한 것으로 추정되었는데, 동 변수는 중앙은행의 자산매입 정책과 매우 유사한 파급경로를 지니고 있다는 점에서 중앙은행이 양적완화를 도입할 경우 채권시장에서 정책효과가 유의하게 나타날 수 있을 것이라는 시사점을 도출할 수 있었다. 다만, 매우 다양한 요인들이 장기금리 기간프리미엄에 영향을 미치는 것으로 나타난 만큼 양적완화 도입시의 효과는 국내외 금융·경제여건 변화에 따라 상이하게 나타날 것으로 예상된다. 한편, 중앙은행의 양적완화는 민간신용 증가 등을 유발하여 금융불균형을 증대시킬 가능성도 배제할 수 없는 만큼, 정책시행에 따른 효과와 부작용 발생가능성 등을 종합적으로 고려하여 시행여부를 판단할 필요가 있을 것으로 보인다.


The term premium means an excess return that investors demand to compensate for holding long term bond. Therefore, long term economic outlook and uncertainty are main drivers of the term premium because these factors can affect the risk of long term bond price. In addition, unconventional monetary policy can be an important factor of term premium. If a central bank purchases long duration government securities on a large scale, this policy may reduce the amount of long-term securities in the bond market. This can put downward pressure on term premium in long term yield.
After the crisis of COVID-19, many central banks have lowered policy rates to their effective lower bounds. Under this situation, central banks can use quantitative easing to make financial conditions more accommodative. Therefore, term premium has gained attention in the sense of an unconventional policy tool. This research focuses on getting policy implications for an unconventional monetary policy in Korea by analyzing the determinants of term premium and finding that what factors have influenced change in the term premium of Korean 10-year government bond yield after global financial crisis. Term premium is estimated by ACM (2013) method like FRB of New York.
The empirical results suggest five main conclusions. First, macroeconomic uncertainty influences the behavior of term premium. In addition, long term expectations of inflation and growth are associated with the change in the term premium. Second, the increase in global liquidity due to quantitative easing policy of major countries has an important role in the change of Korean term premium. In addition, the U.S. term premium has a significant impact on Korean term premium. Third, long-term money growth has an important role for the decline in term premium. As the life expectancy in Korea is increasing faster than expected, the individual want to save more, which lead to the increase in long-term money and the demand of safe asset, for example long-term government bond. The fourth conclusion is that the increase in government bond issuance has upward pressure on the term premium. Finally, the increase of foreign investment on Korean government bond is the primary source of the fall in term premium during recent decade. Because the effect of increasing in foreign holdings of Korean long-term bond is very similar to that of large scale bond purchases by central bank, this estimation result implies that quantitative easing policy in Korea might be effective in long-term bond market.

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3글로벌 금융불안시 우리나라 주식시장의 취약도 분석

저자 : 이명활 ( Myong-hwal Lee )

발행기관 : 한국금융연구원 간행물 : 금융연구 34권 4호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 61-98 (38 pages)

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본고에서는 시스템 리스크 관련 연구에서 많이 활용되고 있는 CoVaR 개념을 이용하여, 글로벌주가 폭락 시 우리나라를 포함한 주요국 주식시장의 취약도를 분석하였다. 분위수 회귀분석을 이용한 CoVaR 측정방법 외에도 꼬리부분의 상호연계성을 신축적으로 반영할 수 있는 Copula 방법을 이용하여 주가하락률 CoVaR 값을 측정하였다. G20을 중심으로 한 20개국을 대상으로 CoVaR 값을 추정한 결과, 글로벌 주가 충격 발생 시 Copula 기반 CoVaR 값이 분위수 회귀분석을 이용한 경우보다 모든 국가에서 커지는 것으로 나타났다. 이는 Copula를 이용한 추정방법의 경우 꼬리부분의 극단으로 갈수록 높아진 상관관계를 반영하는 반면, 분위수 회귀분석 추정방법은 특정분위수일 때의 고정 상관관계만을 반영함에 따라 CoVaR 값이 상대적으로 작게 추정된데 기인하는 것으로 해석된다. 한편, 글로벌 주가 충격에 대한 우리나라 주가의 취약성 정도는 대체로 분석대상국 평균 이상 수준을 기록하여 글로벌 주가 충격의 영향이 작지 않음을 보여 주였다. 특히 일본과 미국의 주가 충격에 대해서는 주가의 동조성 및 전이효과 측면에서 모두 높은 수준을 기록하여 우리나라의 주가가 일본 및 미국의 주가 변동에 취약함을 시사해 주었다.


This paper uses CoVaR concept, that is widely used in the systemic risk research, to analyze how much the stock markets of major economies including Korea would falter when global stock prices plunge. In the event of financial instability such as the global financial crisis, the interdependence among major countries' stock markets tend to deepen. In order to capture such anomalies, varying correlations in the tail risks must be considered. This paper not only uses quantile regression to measure downside CoVaR but also adopts Copula method, that can flexibly capture the interdependence structure in the tails. Using Copula method has an advantage in capturing all altering correlations in the stock price distributions of major countries and also it allows to measure CoVaR at a certain quantile flexibly.
It is shown that the estimates of downside CoVaR of developed and emerging countries, mostly G20, measured using Copula method were higher, with no exception, than those measured using quantile regression. This is attributed to quantile regression's relative underestimation of CoVaR as it only considers a constant correlation at a given quantile while Copula method captures varying correlation as it goes to extreme tail. The empirical results also demonstrated that Korea had a higher-than-average stock synchronicity among the 20 countries, which indicates that the Korean stock market is relatively more vulnerable to global stock price shocks than other countries. In particular, the Korean stock market was sensitive to the shocks from Japan and U.S., recording high levels in both comovement and contagion effects of the stock prices. Finally, it was also worthwhile to note that the CoVaR estimates among Asian countries and among developed countries were high respectively, indicating significant interdependence of stock price fluctuations within such regions. Again, the results were more evident with the CoVaR estimated by Copula method than the CoVaR estimated by quantile regression.
It is expected that the analysis presented in this paper can be used as one of the measures to assess the relative vulnerability of stock markets to external shocks. Nevertheless, further empirical studies and more rigorous estimation may be required to validate our methodology in order for this to act as a more useful indicator. Also, research on the time-varying CoVaR may be desired to examine the level of vulnerability of Korean stock market in future studies.

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