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1미국 시장금리가 우리나라 수익률곡선에 미치는 비대칭적 영향 분석

저자 : 정현석 ( Hyun-seok Jeong ) , 강규호 ( Kyu Ho Kang )

발행기관 : 한국경제학회 간행물 : 경제학연구 65권 4호 발행 연도 : 2017 페이지 : pp. 159-202 (44 pages)

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최근 미국 금리 인상은 시장 기대 등을 통해 국내 수익률곡선에 상당한 영향을 줄수 있을 뿐만 아니라, 채권만기와 경제 상태에 따라서 파급효과가 비대칭적일 수 있다. 이에 본 연구는 2001년 이후 미국 금리 변동의 국내 수익률곡선에 대한 비대칭적 동태적 파급효과를 분석하고 이를 바탕으로 통화정책적 시사점을 모색하고자 한다. 정량적 분석을 위해 본 연구는 Diebold, Rudebusch, Aruoba(2006)의 동태적 Nelson-Siegel 모형에 거시관측인자와 레짐변화를 고려한 모형을 제시하고 베이지안 MCMC 기법으로 추정하였다. 추정결과는 크게 세 가지로 요약된다. 첫째, 우리나라 수익률곡선의 동태성은 저변동성과 고변동성 상태로 구분된다. 둘째, 미국 단기금리는 국내 채권시장의 상태와 무관하게 우리나라 수익률 곡선에 유의미한 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다. 셋째, 고변동성 상태에서 미국 장기금리 1%p 상승은 국내 장기금리를 0.3%p 내외로 상승시키는 것으로 나타났다. 반면 저변동성 상태에서의 효과는 미미하였다. 본 연구는 미국 금리 변동의 국내 금리에 대한 비대칭적 영향을 정량적으로 분석하여 한국은행의 선제적이고 유효한 대응수단 마련에 기여할 것으로 기대된다.


The recent rises of U.S. interest rates may influence on the domestic yield curve, and its impact is possibly asymmetric depending on the state of the economy. This paper examines asymmetric dynamic impact of U.S. interest rates on the Korean yield curve. To this end, we propose and estimate a dynamic Nelson-Siegel model of interest rates with regime shifts and observed factors by extending the approach of Diebold, Rudebusch, Aruoba(2006). Our econometric approach is Bayesian. The estimation results based on the monthly data since 2001 can bs summarized as follows. First, the regimes of the Korean yield curve dynamics are identified as low and high volatility states. Second, the U.S. short-term interest has little impact on the shape of the Korea yield curve. Third, the Korean yield curve is substantially influenced by the U.S. long-term interest rate during the high volatility state. Specifically, 1%p U.S. long-term interest rate shock increases the Korean long-term interest rate by 0.3%p. We believe that our work contributes to the literature by providing a quantitative analysis on the U.S. tapering policy, and provides predictive yield curve information for monetary policy.

2미국 기준금리 인상 의미와 시사점 - 과거 한미 기준금리 동일 시점의 국내 영향 비교

저자 : 정민 , 오준범 , 신유란

발행기관 : 현대경제연구원 간행물 : 이슈리포트 2017권 15호 발행 연도 : 2017 페이지 : pp. 1-14 (14 pages)

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□ 미국 기준금리 인상 의미와 시사점 - 과거 한미 기준금리 동일 시점의 국내 영향 비교 ■ 개 요 미국연방준비제도는 6월 연방공개시장위원회(FOMC)에서 기준금리를 0.25%p 인상하기로 결정했다. 이에 따라 미국과 한국의 기준금리가 1.25%로 같아지는 현상이 발생했다. 과거 한국과 미국 간의 기준 금리가 동일했던 시기는 2017년 6월을 포함해 총 4차례가 있었고, 이 중 3차례가 미국의 금리 인상과정에 발생하게 되었다. 따라서 본보고서는 미국의 금리 인상의 배경과 의미를 살펴보고 시사점을 도출하고자 한다. ■ 미국의 금리 인상 배경과 의미 먼저 미국의 금리 인상 배경을 살펴보면, 물가는 여전히 목표치를 하회하고 있지만, 소비, 산업경기, 고용 등 실물경제 지표가 완만한 회복세를 보이고 있고, 2/4분기 이후 경기 회복에 가능성이 높아 완만한 금리 인상을 시사하고 있다. 고용시장은 실업률이 낮아지면서 자연 실업률 수준을 하회하고 있으나, 물가 상승률은 여전히 장기 목표치인2% 수준을 하회하고 있다. 2017년 1/4분기 미국 경제 성장률은 다소 둔화되는 모습을 보였으나 2/4분기 이후부터 2%대 이상의 성장률을 보일 전망이다. 한편, 최근 한국경제여건을 살펴보면 최근 2017년 1/4분기 경제성장률은 상승하는 추세로 전환되고 소비심리가 개선되는 모습을 보이고 있으나, 실제 소비부문 회복 지속 여부는 더 지켜볼 필요가 있다. 더욱이, 전반적으로 내수 회복 강도는 크지 않은 것으로 보이고, 가계부채 증가세 지속에 따른 가계 상환부담 증가 우려 등으로 금리인상이 쉽지 않은 상황이다. 이에 미국 금리 인상 시기, 한국과 미국 기준금리가 동일한 과거 시점을 보면, 1차 시점은 1999년 5∼6월로, 약 2개월 동안 금리가 동일했고, 금리가 역전된 이후 약 7.5개월의 시차를 두고 금리를 인상했다. 2차 시점은 2005년 6∼8월로, 약 1.3개월 동안 금리가 동일했고, 금리가 역전된 이후 약 2개월의 시차를 두고 금리를 인상했다. 이 두 기간 동안 주식시장과 외환시장을 살펴본 결과, 한미간 금리가 같아지는 시점이 한국 주식 시장과 외환 시장에 단기적인 충격이 발생했지만 이후 빠르게 안정화되었으며, 금리 역전현상이 발생하더라도 자금 유출 압력을 높이는 요인으로 작용할 수 있으나 그 영향을 제한적일 것으로 평가된다. 美 연준의 점진적인 금리인상이 예상되고, 금년 금리 인상 횟수 3회가 조정되지 않는 한 하반기에 추가 금리인상이 불가피 하며, 인상시점에 따라 한국의 기준금리 인상 여부와 시점에 영향을 미칠 것이다. 더욱이, 금리 동일과 역전 현상에 따른 국내 금융시장 변동성은 단기적으로 영향이 불가피하나 전반적으로 국내 경제 기초 여건과 국내 이벤트에 따른 영향이 더욱 큰 것으로 보인다. ■ 시사점 시장 충격을 최소화하려는 美연준의 점진적인 금리인상이 예상되고 있으나 미국 경제 성장 경로 이탈, 금리인상에 대한 충격 등에 따른 리스크에 대비해야 한다. 첫째, 경제 관련 부처들 간의 정책 일관성을 유지하고 지속적인 경기 대책과 중장기 성장 정책 추진을 지속해야 한다. 둘째, 미국의 기준금리 인상이 국내 금융시장불안정성을 확대하는 요인으로 작용하지 않도록 대비해야 한다. 셋째, 경기회복 및 통화 정책의 유연성을 저해할 수 있는 가계부채 부실을 방지해야 한다.

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3국내 제조업 수출에 미치는 미국 기준금리 인상 충격의 효과

저자 : 차경수 ( Kyungsoo Cha ) , 김영신 ( Youngshin Kim )

발행기관 : 한국국제경제학회 간행물 : 국제경제연구 22권 4호 발행 연도 : 2016 페이지 : pp. 87-120 (34 pages)

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본 연구는 27개 제조업 산업의 수출에 미치는 미국 기준금리 인상의 효과를 SVAR 모형을 이용하여 추정하였다. 이를 위해 미국의 기준금리 인상은 수출수요를 감소시키는 소득효과와 수출가격을 하락시키는 가격효과를 유발시키는 것으로 가정한 후, 부호제약을 통해 이 두 효과를 유발하는 구조적 충격을 식별하였다. 분석결과, 미국의 기준금리 인상 충격에 따른 영향은 산업별로 상이한 것으로 나타나, 소비재산업 및 기초소재산업에 속하는 산업들은 주로 가격효과에 의해 수출이 증가하는 것으로 나타났다. 그러나 조립가공산업에 속하는 산업들은 소득효과가 가격효과를 압도하여 수출이 감소하는 것으로 나타났다. 특히, 산업별 수출에 영향을 미침에 있어 소득효과는 가격효과에 비해 단기적 성격을 가지나, 영향력은 더 큰 것으로 나타났다. 결론적으로 국내 주요 제조업 산업의 수출에 미치는 미국 기준금리 인상 충격의 효과는 산업별로 상이하게 나타나, 국내 총수출에 미치는 효과는 크지 않을 것으로 추정되었다.


This paper investigates the effects of an increase in the federal funds rate on Korean manufacturing industry using a SVAR model. In order for us to do this, we build the dataset that has the exports of 27 manufacturing industries based on SITC for the period of 1991 through 2015. The result indicates that the effect of the federal funds rate varies with export features of Korea. Our finding is that the exports of consumer products continuously decreased during the period while both exports of parts material and assembly-processing products persistently increased. More specifically, major export products such as telecommunications equipment, parts of the motor vehicles, and sound recording apparatus are expected to be decreased due to the wealth effect of the increase of the federal funds rate, while organic/inorganic chemicals, iron and steel, petroleum products are anticipated to be increased by the price effect. The result of cumulative impulse response functions also shows that the wealth effect usually happens one year later whereas the price effect overwhelming the wealth effect occurs with time lags.

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4국제경영 : 장단기금리차의 경기예측력 분석: 한국과 미국을 중심으로

저자 : 김종선 ( Jong Seon Kim )

발행기관 : 국제지역학회 간행물 : 국제지역연구 16권 2호 발행 연도 : 2012 페이지 : pp. 69-86 (18 pages)

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장단기금리차의 경기예측력은 G-7과 같은 선진경제권 뿐만 아니라 신흥경제권역의 여러 나라들을 대상으로 계속적으로 분석되어왔는데 한국도 예외가 아니었다. 그러나 다른 신흥경제국들과 마찬가지로 한국은 그간 금융시장이 잘 발달되어 있지 못했기 때문에 분석에 필요한 데이터 확보의 어려움으로 인해 제한적인 성공을 거두는데 그치고 있었다. 본 연구는 최근에 있었던 일련의 연속적인 금융개혁과 함께 축적될 수 있었던 광범위한 국내 금리자료를 이용하여 장단기금리차의 경기예측력을 다시 분석하였다. 먼저 한국의 장단기금리차는 앞서 있었던 미국의 많은 국내 연구에서 일반적으로 도출된 4분기보다 짧은 시차인 2분기 후의 경제성장에 영향을 주는 것으로 나타났다. 또 단기금리로 CD(91일) 수익률 대신 익일물인 콜금리를 채택했을 때 장단기금리차의 경기예측력이 개선되는 사실도 확인하였다. 마지막으로 미국의 장단기금리차가 3분기 후의 한국의 수출에 먼저 긍정적인 영향을 준 뒤, 그리고 다시 1분기가 경과하면서 한국의 경제성장에도 영향을 미치는 것으로 나타났다.


A large number of countries has previously been analyzed to investigate the predictive power of the yield spread for real growth in a collection of emerging economies as well as industrialized countries like G-7. Korea was no exception without much success because of the shortage of appropriate financial data resulting from the relatively less developed financial market like other emerging economies. This study reevaluated the yield spread`s predictive power for economic growth of Korea with a wider set of financial data recently constructed after a series of financial reform. This study found that the yield spread of Korea had maximum predictive power for real growth over two quarters shorter than four quarters most commonly observed in earlier U.S. studies. The yield spread using call interest rate instead of 91-day CD yield as a short-term interest had a better predictive power. Lastly U.S. yield spread was also found to be a good predictor of real economic activity of Korea over four quarters affecting export first over three quarters.

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5시장 기대와 다른 미국 통화 금리의 변동이 실업률에 미치는 영향에 관한 연구

저자 : 유재인 ( Ja Ne Yoo )

발행기관 : 보험연구원 간행물 : 보험금융연구 77권 0호 발행 연도 : 2014 페이지 : pp. 63-98 (36 pages)

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본 논문은 미국 연방 준비 은행의 금리 정책 충격 요소의 실효성을 실증 분석하기 위하여 미국 연방공개시장위원회(FOMC)의 금리 정책 중, 연방기금 금리를 조정하였을 때 노동시장 지표 및 생산성 지표에 유효한 영향력을 끼치고 있는지 장, 단기적 분석을 동시에 다루었다. 특히 경기의 비대칭성을 감안한 장, 단기 요소들을 분리하여 그 영향력의 크기와 방향을 분석하였다. 장기 효과 분석에서는 지표들의 장기 성분 간 비대칭 상관관계를 분석한 준 좌벡터오차수정모형을 사용하여 통화정책의 장기적인 유효성을 보여주었다. 더불어 단기적인 이자율 변동 효과를 효과적으로 분석하기 위하여 연방기금 금리의 변동성에 대해 미리 시장에서 예측된 기대치를 제거하고 남은 “충격” 요소만을 추출하여 순수한 통화정책 실효성을 측정하였다. 실업률, 월별 물가 상승률, 통화 정책의 충격치의 양(+)과 음(-)의 요소들로 구성된 회귀 분석 결과는 단기적으로 시행된 통화 정책이 시장의 예상과 다르게 적용되었을 때 실물 경기에 상당한 영향력이 있는 것을 입증하였다.


This paper studies the impact on the change in fed funds rate held by U.S FOMC. In analyzing the interest rate policy’s impact on the output indicator and unemployment, I studied stylized facts from both long-run and short-run analyses. The significant impact on the monetary policy in changing output growth and the unemployment rate is found in the crouching vector error correction model, which considers the asymmetric shape of long-run equilibrium. In the short-run analysis, I also found significant evidence that the unexpected change in the fed funds rate has the significant impact on unemployment. To measure the pure surprising factor of the change in fed funds rate, I extract the surprising factor after eliminating the fed funds futures rate from the total change in the fed funds rate. The interest rate policy’s significance is shown in the crouching ordinary least squares model, consisting of decomposed surprises, percentage change in price levels, and unemployment in two directions, increase and decrease. The short-run results show that when a monetary authority surprises a market by increasing the fed funds rate higher than expected (a contractional policy), the unemployment rate increases.

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6글로벌 금융위기 이후 국내외 시장금리 동조화 현상 분석: 미국 및 우리나라 수익률곡선 관계를 중심으로

저자 : 김도완 ( Do Wan Kim ) , 오형석 ( Hyoung Seok Oh )

발행기관 : 한국경제학회 간행물 : 경제학연구 63권 2호 발행 연도 : 2015 페이지 : pp. 111-143 (33 pages)

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본 논문은 글로벌 금융위기 이후 선진국 중앙은행의 대규모 양적완화정책에 따른 선진국과 우리나라 시장금리간의 동조화 현상을 수익률곡선 측면에서 실증적으로 분석하였다. 이를 위해 동태적 Nelson-Siegel 모형을 활용하여 우리나라와 미국의 수익률곡선 결정요인들을 추정하였으며, 동 요인들을 변수로 사용하여 시변모수 VAR모형을 구축한 다음 동태적 관점에서 예측오차 분산분해 분석을 실시하였다. 분석결과, 미국 수익률곡선의 수준 요인이 우리나라 수익률곡선의 수준 요인에 미치는 파급효과가 글로벌 금융위기 이후 크게 높아진 것으로 분석되었다. 특히 3년 만기 국고채 수익률에 대한 미국 장기금리의 영향력은 2014년 들어 약 40%를 상회하고 있는 것으로 나타났다. 반면 미국 장기금리가 우리나라 단기금리에 미치는 영향은 통계적으로 유의하지 않은 것으로 밝혀졌다. 이와 같이 글로벌 금융위기 이후 우리나라와 미국의 장기금리간 동조화 현상이 강화되었다는 분석결과 등에 비추어 볼 때 향후 미 연준의 통화정책 정상화에 따라 미국의 장기금리가 상승할 경우 우리나라 장기금리도 상승압력을 받을 것으로 예상된다. 이같은 경우 국내 장단기 금리차가 확대되면서 수익률곡선의 기울기가 가팔라지는 등금융 시장의 변동성이 확대될 가능성이 있으므로 이를 완화할 수 있는 정책 대응 방안 등이 모색되어야 할 것으로 판단된다.


We examine empirically the co-movements of market rates between Korea and the U.S., focusing on the yield curve, driven by the large-scale quantitative easing carried out by major advanced countries since the global financial crisis. We extract major factors from the Korean and U.S. yield curves by employing the dynamic Nelson-Siegel model. After establishing a time-varying parameter VAR model, which deploys these factors as variables, we conduct a forecast-error variance decomposition analysis from a dynamic perspective. Our main results confirm that the effects of the U.S. yield curve`s level factors on those of Korea have grown significantly since the global financial crisis. This is particularly true for the impact of U.S. long-term interest rates on three-year Korean government bond yields, as its explanatory power exceeded 40% in 2014. Meanwhile, as for Korean short-term interest rates, we do not find any significant effects of U.S. long term interest rates. Our findings suggest that Korean long-term interest rates are likely to face upward pressures from the rise in US long-term interest rates following the monetary policy normalization by the Federal Reserve Board. This may increase the volatility of Korean financial market by, for example, widening the spread between short- and long-term interest rates, which would in turn cause Korean yield curve to steepen. It is thus important to devise relevant policy measures in response.

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7국제금융시장 충격이 국내금융시장 변동성에 미치는 영향

저자 : 이근영 ( Keun Yeong Lee )

발행기관 : 한국금융연구원 간행물 : 금융연구 24권 4호 발행 연도 : 2010 페이지 : pp. 49-85 (37 pages)

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본 연구에서는 기존 모형들을 확장해 미국금리, 다우존스지수, 엔/달러환율 등의 해외변수를 외생적으로 가정한 후 이들 해외뉴스충격이 국내금리, KOSPI, 원/달러환율 변동성에 어떤 영향을 미쳤는가를 분석하였다. 분석결과 해외변수를 고려하는 경우 국내금리, KOSPI, 원/달러환율 등의 국내뉴스충격은 다른 국내금융변수의 변동성에 거의 영향을 미치지 못하는 반면미국금리, 다우존스지수, 엔/달러환율 등의 해외뉴스충격은 국내금융변수의 변동성을 상대적으로 크게 증대시킨다, 또한 해외뉴스충격의 경우에도 금리에 대한 충격보다는 주식시장이나 외환시장에 대한 충격이 보다 더 큰 국내금융시장의 변동성을 가져온다.


This study analyzes the impact of international financial shocks on the volatility of domestic financial markets. It simultaneously investigates casual relations between domestic and foreign financial markets such as equity, foreign exchange, and money or bond markets. It combines and extends the models of Lastrapes (2005, 2006) and Rigobon and Sack (2003). It is assumed that foreign variables such as U.S. interest rates, Dow Jones Index, and yen/dollar exchange rates are block exogenous, following Lastrapes (2005, 2006). Lastrapes (2005, 2006) used Cholesly factorization to recognize parameters in structural VAR models. But this method cannot reflect contemporaneous relations in financial markets well, because it unilaterally restricts causal relations between financial variables. Therefore, the paper estimates contemporaneous parameters in structural VAR models under the assumption that conditional variance-covariance matrix is time varying like in Rigobon and Sack (2003). In addition, it is also assumed that foreign variables in conditional variance-covariance matrix are block exogenous in order to reduce the number of excessive parameters which should be estimated. The whole sample period is from January 4, 1999 to April 21, 2009 and the sample size is 2539. Two day`s average return data are considered to avoid time lag between Korea and U.S. The empirical results show that news shocks in domestic stock, foreign exchange, and money or bond markets cannot significantly influence volatility of the other domestic financial variables, when foreign financial variables are considered together. On the other hand, news shocks to foreign variables such as U.S. interest rates, Dow Jones Index, and yen/dollar exchange rates have relatively large impact on volatility of domestic financial variables. Particularly, shocks to Dow Jones Index and yen/dollar exchange rates have stronger impact on volatility of domestic financial markets than shocks to U.S. Treasury bill and federal funds rates. Volatility of domestic money and bond markets is powerfully influenced by shocks to U.S. federal funds rates rather than Treasury bill rates. Shocks to federal funds rates also have much stronger effect on volatility of call rates than volatility of corporate bond yield rates. Volatility of corporate bond yield rates is more affected by shocks to Dow Jones Index than shocks to yen/dollar exchange rates. On the other hand, volatility of call rates is more strongly influenced by shocks to yen/dollar exchange rates than shocks to Dow Jones Index. The empirical results suggest that the domestic monetary policy is closely associated with the foreign exchange policy because a balance of current accounts is very important in a small open economy.

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8단기 이자율의 동태성 추정 및 옵션가격 결정: 한국과 미국의 CD 금리를 대상으로

저자 : 윤원철 ( Won Cheol Yun )

발행기관 : 한국금융연구원 간행물 : 금융연구 20권 1호 발행 연도 : 2006 페이지 : pp. 1-21 (21 pages)

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본 연구에서는 현물이자율에 대한 다양한 형태의 확률과정 모형들을 추정하였다. 표본자료로서 1991년 3월부터 2005년 1월까지의 한국과 미국의 예금증서(CD) 금리의 월별자료를 이용하여 일반적 적률법(GMM)으로 추정하였다. 또한, 시뮬레이션된 시계열자료를 활용하여 유럽형 콜옵션의 가치를 산출하고 비교하였다. 실증분석 결과에 의하면, 한국 CD 금리의 경우 이자율 수준에 따라 이자율 변화의 변동성이 매우 민감한 반면, 미국 CD 금리는 상대적으로 덜 민감한 것으로 나타났다. 또한, 이들 양국의 CD 금리는 평균회귀 성향이 약한 것으로 나타났다. Wald 검정결과에 의하면, 한국과 미국 금리 사이에는 이러한 동태적 특성의 차이가 통계적으로 유의하다는 것을 알 수 있다. 이와 함께, 확률과정 모형에 CD 금리를 기초자산으로 하는 파생상품의 가치가 달라진다는 것을 알 수 있다.


This study estimates a wide range of stochastic process models on short-term spot interest rates. The GMM estimation procedure is adopted for the monthly Korean and US CD interest rates from March 1991 to January 2005. Using the simulated interest rate series, European call option premiums are calculated and compared each other. The empirical results suggest that Korean CD rate has a strong dependency of volatility on the interest rate level but this is not true for US CD rate. Both CD rates show a weak tendency of mean reversion. According to Wald test, it turns out that the Korean and US CD rates show a significantly different dynamic behavior. Based on a simple simulation approach, the various stochastic process models turn out to provide different implications for pricing derivatives on interest rate.

9미국 금리의 국제 전파효과에 대한 환율의 역할

저자 : 조갑제

발행기관 : 국제지역학회 간행물 : 국제지역학회 춘계학술발표논문집 2017권 0호 발행 연도 : 2017 페이지 : pp. 382-398 (17 pages)

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본 연구에서는 장기 이자율 결정요인에 관한 개방거시모형을 활용하여 미국의 장기 이자율 변동이 한국의 장기 이자율에 미치는 전파효과의 존재 유무와 환율변동이 그러한 전파효과를 억제할 수 있는지를 분석하였다. 공적분 추정 및 충격반응함수의 분석결과, 미국의 장기 이자율 변동이 한국의 이자율에 대해 미치는 전파효과가 장·단기적으로 존재하며 한·미 금리가 장·단기적으로 동행하는 결과를 보였다. 재정적자의 변화는 우리나라의 국채이자율과 장기적으로 비례 관계를 보였으며 환율의 기대상승률(Ee)의 상승은 단기적으로 한국의 금리를 상승시키는 작용을 하는 것으로 나타났다. 그리고 한국의 외환시장 개입은 한·미 금리간의 전파효과에 유의적인 영향을 주지 않는 것으로 나타났다. 그러므로 환율의 자유로운 변동만으로 미국 금리변동이 한국의 금리에 미치는 전파효과를 억제하기에 충분하지 않은 것으로 파악된다.


This paper investigates the spillover effect of the U.S. Interest on Korea`s interest rate as well as the role of exchange rate in the spillover effects, by utilizing a open macro model on the determinants of long-term interest rates. According to the cointegration estimation and the Impulse response function, it is found that, across both long-term and short-term, there exist the spillover effect of the U.S. Interest on Korea`s interest rate. The fiscal deficit and expected exchange rate have significantly positive relationship with the Koreas`s long-term interest rate. Further, foreign exchange market intervention in Korea did not have significant effect on the spillover effect. Thus, this study suggest that exchange rate flexibility would not be enough to restrain the spillover effects of the U.S. interest rate.

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10국제 금리 동조화 현상의 시계열적 분석: 한국, 미국, 일본을 중심으로

저자 : 정석영

발행기관 : 보험연구원 간행물 : 보험금융연구 30권 0호 발행 연도 : 2000 페이지 : pp. 135-155 (21 pages)

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